Euroopa võlakriis III - Saksamaa, rahatrükk ja eurobondid
Euroopa võlakriisi pinge püsib jätkuvalt üleval ning kostub üha äärmuslikemaid seisukohti. Mis mängu mängib Saksamaa? Mida toob selle nädala EL tippkohtumine?
Sügise saabudes kirjutasin kaks artiklit Euroopa võlakriisist - esiteks tagamaadest ja teiseks võimalikest lahendustest. Möödunud paari kuu jooksul on palju juhtunud - Itaalia ja Hispaania riigivõlakirjade intressid on kerkinud kriitilise 7% tasemeni ning 27. oktoobril prooviti Euroopa juhtide tippkohtumisel kriisi peatamiseks panna kokku päästepaketti, kuid EFSFi võimendamine ja Kreeka poolik "default" jäid liiga nõrkadeks sammudeks. Seega mõju turgudele jäi väga lühiajaliseks.
Olukord on jätkuvalt närviline, turud käitunud väga emotsionaalselt ja viimase nädalaga toimunud mõningane rahunemine. Kuid ebaselgust on jätkuvalt palju ja seega kindlasti ei ole olukord kaugeltki lahendatud. Ma arvan, et antud kriisi ravimise võtmefiguur on Saksamaa, seega vaatamegi seal toimuva tausta veidi täpsemalt.
Saksamaa
Ida- ja Lääne-Saksamaa ühinemine oli 1990-ndate alguses küll algselt valuline protsess, kuid tänaseks on Saksamaast saanud selgelt Euroopa suurim majandusjõud. 27% Eurotsooni SKP-st, riigieelarve defitsiit vähenenud -1,5% peale ja riigi kaubandusbilanss plussis. Kuigi sakslased praegu on väga pahased PIHIK-riikide peale, et nad on oma finantsid käest lasknud, on selles tangos olnud siiski kaks osalist. Kui aastal 1997 suutis Saksamaa euroala riikidesse 28 mlrd EUR võrra rohkem eksportida kui ise importis, siis aastaks 2007 oli see number juba 109 miljardini kerkinud. Ehk et Saksamaa pigistas Maastrichti kriteeriumite rikkumise suhtes PIHIK riikide poolt silma kinni, kuna see võimaldas ka neil suure eksportijana oma majanduse head tervist hoida.
Kuid kahtlemata on PIHIK riikide probleemides siiski kõige rohkem süüdi nad ise. Praegu on kostmas ka üha rohkem süüdistusi Saksamaa suhtes, et nad ei kasuta oma võimalusi kriisi peatamiseks. Ma näen siin kahte väga olulist punkti, kuidas Saksamaa saab Euroopa võlakriisi mõneks ajaks seisma panna. Esiteks eurobondid (olles valmis suuremalt tagama problemaatiliste Euroopa riikide võlakirju) ning teiseks rahatrükk ECB poolt, mille vastu seni Saksamaa kategooriliselt on olnud.
Paljud süüdistavad Euroopat täielikus juhtimiskaoses ning Beata Kana moodi liikumises, kuid mulle tundub, et Saksamaa on lihtsalt efektiivselt oma huvisid kaitsmas. Kui täna ütleks Saksamaa, et on nii eurobondide kui suure rahatrükiga nõus, siis kas see peataks 6-9 kuu lõikes Euroopa võlakriisi? Jah, ilmselt küll. Kuid kas raviks strukturaalsed vead Euroopas? Ei. Kuid neid kahte kriisi võtit vaatame allpool lähemalt.
Seega ma ei välistaks, et Saksamaa teadlikult hoiab Euroopas pinget üleval, et tekiks probleemsetes riikides suurem valmisolek reformideks. Sest Lääne-Euroopa mugavus on suureks barjääriks reformidele. Näiteks Kreeka puhul on mu meelest see juba ennast õigustamas, esmase laamendamise järel on hakatud mõistma, et nad on ikka ise probleemides süüdi ja Euroopast lahkumine teeks asja ilmselt hullemaks. Seal on selgelt jätkuvalt võimalus olukorra eskaleerumiseks, kuid vaikselt võib riigis näha eitamise (denial) faasist väljumist.
Kui vaadata Saksamaad ja Euroopat laiemas lõikes, siis üsna objektiivsetel põhjustel on Saksamaa sõjalisi võimalusi hoitud vägagi ohjes peale Teist Maailmasõda. Kuid ülaltoodu näitab, et Saksamaa majanduslik roll on Europas üha kasvanud ning siit kasvab ilmselt edasi. Saksamaa kasutab ka praegust kriisi selle abil oma poliitilise positsiooni tugevdamiseks majandusliku toe abil. Maailm on ka mõnevõrra muutunud, sajand tagasi saavutati selliseid mõjuvõimu suurenemisi siiski vaid sõjaliste vahendite abil.
Rahatrükk
Rahatrükk tundub üks mõnus asi - trükid muudkui raha juurde ja lahendad probleeme. Eriti see USA viimaste aastate kahe rahatrüki vooru (QE1 ja QE2) taustal. Kuid siin oluline mõista, et esiteks ilmnevad sageli rahatrüki mõjud pikema perioodi jooksul (inflatsioonirisk) ning teiseks - ühtegi strukturaalselt viga rahatrükk ei paranda, lisab vaid turgudele likviidsust ning annab mõnevõrra aega.
Igatahes on praegune Euroopa võlakriis paljudele ebamugavaks muutunud ja seega on viimase paari kuuga väga tugevalt suurenenud surve ECB suunas, et nad asuksid suuremalt raha trükkima. Uue pealiku Mario Draghi positsioon ei ole praegu kahtlemata lihtne. Samas, mõnevõrra nad juba toetavad - ca. 200 mlrd. EUR ulatuses on ostetud probleemsete PIHIK riikide võlakirju. Arvestades, et ECB omakapital on vaid 10 mlrd. EUR, on see arvestatav summa.
Kuid nõutakse üha rohkem, räägitakse juba ka sellest, et ECB peaks piiramatult valmis ostma olema PIHIK-riikide võlakirju. Mis saaks kui ECB näiteks teataks, et nad on valmis ostma lõputult Hispaania ja Itaalia 10.a. võlakirju ja üle 5,5% nad enam intresse ei lase. See tähendaks, et enamus turgu asuks suurelt müüma ja ECB oleks sunnitud ostma, jõudes peatselt oma ostetud mahtudega üle triljoni euro piiri. Esiteks oleks sujuvalt läinud osa nende riikide riskist üle ECB-le ning teiseks - ilmselt võetaks pinge peatselt üles Prantsusmaa suhtes, mis tähendaks omakorda et ECB peaks ostumahte suurendama. Seega "piiramatult ostes" läheks kogusumma ülisuureks ning kuigi ehk aitaks lühiajaliselt, teeks see pikemas lõikes olukorda palju keerulisemaks, sest kui ECB hakkaks bilansimahtu suurendama oluliselt, tuleks sellega kaasa ka inflatsioonirisk. Paljud rahatrüki pooldajad ei oska ilmselt näha, et selline tegevus tõstaks mõne aasta pärast Euribori 5-6% juurde (kui mitte kõrgemale).
Ma kardan, et ECB-le surve siiski pidevalt suureneb ning seetõttu ka nad lõpuks raha trükkima on sunnitud. Euroopas on paraku päris palju riike, kes sellest lühiajaliselt võidaks ja valmis sellega kaasnevaid pikaajalisi riske võtma, kuna see on kusagil tulevikus. Kui suudetakse ostude maht hoida 0,5 triljoni euro piires, on see ehk talutav, kui liigutakse triljonitesse, siis tuleb sellega kaasa tugev inflatsioonirisk.
Euroopa Föderatsioon?
Prantsusmaa on olnud tugev eurobondide pooldaja, Saksamaa on olnud vastu. Loogiline, prantslased sellest võidaksid, saksamaa kaotaks. Saksamaa on ka öelnud, et veel enne kui rääkida eurobondidest, peab Euroopa leppima kokku karmid reeglid, kuidas tagada edasine finantsdistsipliin. Ma peaks seda ka väga oluliseks - kuidas tagada see, et kui Saksamaa teiste seljatagust tagab, siis ka teised mõistlikud püsivad?
Euroopa Föderatsioon on siiski praeguses faasis veel ebarealistlik, vaevalt et suudetaks leida üksmeel maksupoliitika ja ühise rahandusministeeriumi suunal. Kuid Saksamaa selge soov on, et "Euroopa" roll peab siiski suurenema ja eelarvete kontroll rohkem Euroopast käima. Lisaks peaks olema ranged ja automaatsed karistused riikide suhtes, kes eksivad reeglite vastu. Ning see seni olnud prantslastele vastukarva. Kuid mulle tundub,et Saksamaa ei ole oma garantiisid valmis enne suurendama, kui sellel suunal kokkulepped paigas. Kuid see on väga pikk protsess, mille käigus tuleb tõenäoliselt ka Euroopa Liidu aluslepinguid muuta.
2012
Aasta 2012 saab Euroopa jaoks olema kahtlemata raske - riigid kärbivad (proovides eelarveid tasakaalu saada) ning ka pankade regulatsiooni karmistumine on majandust selgelt jahutav. Hinnanguliselt võib pankade võimenduse vähendamine kokku olla lähema kahe aasta jooksul 1,5 triljonit eurot. Pankasid puudutav ongi väga oluliseks kerkinud, sest praegusega kasvanud ka risk, et riigid on taas pankasid sunnitud toetama. Peaksin 2012. aastal tõenäoliseks paljude Euroopa pankade riigistamist.
Seega midagi väga positiivset järgmine aasta Euroopa jaoks ilmselt ei too. Uus masu on paljude Lääne-Euroopa riikide jaoks ilmselt juba kohal. Kuid tuleb arvestada sellega, et see praegune kriis on taas siiski ravi - pangad parandavad bilansse, riigid eelarveid. Seega see närvilisus on üle mõne aja taas ravi toonud. Graafikul on toodud eurotsooni riikide eelarve defitsiitide vähenemine 2010-2013, on näha, et ravi on kohati päris ulatuslik.
Kui vaadata prognoose, siis on loota, et euroala summaarne eelarve defitsiit alaneb 2012 aastal 4,0 protsendini. Samas näiteks USA 2012.a. prognoositav eelarve defitsiit on koguni -9,1%. Kui Euroopa oma ravi jätkab ja USA mitte, siis tõenäoliselt järgmisel aastal ka turgude tähelepanu ühel hetkel läheb Euroopa pealt USA peale.
Oluline on ka märkida, et aktsiaturud on alati ettepoole vaatavad - kui oodata head uudised ära, on hinnad juba kõrged. Seega ma arvan, et järgnevad 6 kuud pakuvad Euroopas väga häid ostukohti pikaajalisele investorile.
Käesolev nädal
Alanud nädalat võib Euroopa jaoks taas oluliseks pidada - see on täis tihedaid läbirääkimisi ning neljapäeval teatab oma edasised sammud ECB. Reedel lõppeb Euroopa Liidu Ülemkogu kohtumine, 9. detsembri ümber on paljud turuosalised juba ammu tõmmanud suure punase ringi - oodatakse Euroopa juhtidelt selgemat kava kriisi raviks. Kuid ma oleks pigem seda meelt, et erimeelsusi on veel piisavalt, et sarnaselt 27. oktoobri ravipaketile, ei tule see praegune pakett piisavalt suur, et kriis pikemalt vaikima sundida.
Kristjan Lepik
Vaata lisaks:
Euroopa võlakriis I - Tagamaadest
Euroopa võlakriis II - Milline tee valitakse?
TI Foorum: Euroopa tulevik
Reinumag, eks konkreetsed mahud sõltu väga palju sellest, kui hästi suudaks ECB taktikaliselt käituda. FED on selle "shock and awe" tekitamises üsna vilunud, teades et kui teha, siis ainult suurelt. Kuid kui siia kõrvale võtta see, et esiteks Euroopa finantsinstitutsioonid bilansimahte vähendamas ja seega sooviksid ka PIHIK võlga väiksemaks võtta ning teiseks see, et Hispaania ja Itaalia kokku vajavad 2012.a. pea 600 mrld. EUR refinantseerimist, siis ma arvan küll, et piiramatu ostmise lubamisel on vaja ka väga suuri koguseid teha - kui seda kogu 2012 jooksul tehtaks, siis ma arvaks et umbes mahus 2 triljonit eurot ostetakse riski ECB bilanssi.
Mis selleks struktuurseks lahenduseks siis olla saab? Et kõik EL/EZ riigid hakkavad rohkem ja tugevamalt EList välja eksportima? See pole reaalne ei lühikeses ega keskpikas perspektiivis.
Nagu ka Martin Wolf FTs tabavalt poolteist aastat tagasi kokku võttis: "Germany could be Germany because others were not. If the eurozone itself became Germany, I cannot see how it would work.
Evidently, Germany can get its way in the short run, but it cannot make the eurozone succeed in the way it desires. Huge fiscal deficits are a symptom of the crisis, not a cause. Is there a satisfactory way out of the dilemma? Not so far as I can see. That is really frightening."
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d598e6fc-3c2c-11df-b40c-00144feabdc0.html#axzz1feshkXVd
Nikita55m,
Kusjuures ma näen Wolfist asja mõneti teisiti. Tõsi, kriisi üks põhjus oli see, et Euroopa elas eelnevalt üle oma võimete. Selle üks tulem on ka Euroopa konkurentsivõime nõrgenemine ja see on Euroopa erinevates otstes üsna erinev - näiteks unit labor cost viitab, et Saksamaa konkurentsivõime halvenes buumiga tunduvalt vähem kui PIHIK riikide oma.
Seega ka "ravi" ehk konkurentsivõime parandamine on PIHIK riikide puhul suuremas ulatuses vajalik. Ja seda protsessi on veel tükk maad käia. Ehk et strukturaalne lahendus ongi minu meelest see, et Euroopa peab oma konkurentsivõimet parandama - kulusid kärpima, muutuma efektiivsemaks. See kõikvõimalik rahatrükk jms. ei paranda selle suunas midagi, annab ainult aega mõnevõrra rohkem.
Kusjuures, ma julgeks täna isegi väita, et Euroopa on globaalselt konkurentsivõimelisem kui USA (no üks viide on kasvõi sellele, et kaubandusbilanss on pidevalt Euroopa suunas kaldu) ja ka PIHIK riikide jaoks on lisaks EU konkurentsile oluline ka see, kus nad globaalselt asetuvad.
Tere Kristjan
Pisut eksid ECB bilansi osas. ECB bilansina tuleks vaadata kogu süsteemi bilanssi, mis on 2,4 triljonit EUR. http://www.ecb.int/press/pr/wfs/2011/html/fs111129.en.html
Ei Draghil ega Merkelil ole vaba voli või suva. On õiguskord ja selle alusel ei saa praegu ei ulatuslikku ja püsivat ECB võlakirja ostu programmi senisest kordi (5-10 korda) suuremas mahus teha ega eurobonde välja anda. Need otsused oleks kas Saksa konstitutsioonikohtus või Euroopa kohtus vaidlustatavad, sest ei ole kooskõlas Euroopa keskpanga missiooniga ja Euroopa Liidu lepinguga.
Olen päri Merkeliga, et KÕIGE olulisem, pole mitte lähema 1, 3, 6 või 12 kuu intressimäärad, võlgade mahakirjutamise määrad, ajalehtede pealkirjad või kired, vaid Euroopa majanduse restruktureerimine, tuluootuste alanemine, riigi kulude kokkutõmbamine. Palun tutvu Euro Plus Pact 25.03.2011 otsuste või 26.10.2011 Euro piirkonna tippkohtumiste järeldustega, mis on sammud õiges suunas, kuigi ka minu jaoks mitte veel piisavalt karmid.
Arvan, et peaksid rohkem algallikaid, dokumente läbi lugema, ise mõtlema ja mitte nii palju FT, Bloombergi vmt pinnapealsete ja suurte egoga ajakirjanike(Münchau, Wolf), kes on reeglina mittejärjepidevad ja ideoloogiliselt täitsa metsas.
Niisiis, Kallemets:
1) Ma ei viidanud tekstis ECB bilansimahule, vaid võlakirjade ostmisprogrammile (SMP). Oleks selle võinud ehk detailsemalt lahti kirjutada, kuid tekst venis niigi pikaks.
2) Kui sa vaatad ECB bilansimahu muutust ajas, siis näed, et 2008.a. kriisi ajal oli väga järsk bilansimahu tõstmine (ehk siis rahatrükk lihtsustatult). Nüüd kui sa väidad, et täna ei ole võimalik ECB sarnaselt raha trükkida, siis see ei ole mu meelest korrektne. Eraldi teema on see, kas nad peaks (ma arvan, et ei peaks).
3) Kui sa ülaltpoolt mu teksti loed, siis näed, et minu peamine seisukoht on, et Euroopa peab kohanduma, kärpima. Rahatrükk on ainult lühiajaline likviidsusmeede, mis midagi ei ravi. Ehk et siis üsnagi ühtib Merkeli avaldusega, nii et ma ei saagi nagu hästi aru, mille suhtes sa mul rohkem oma peaga soovitad mõelda. Ma loen näiteks väga palju ka globaalsete investeerimispankade analüüse, kuid alati kasutan seda vaid taustinfona, nende arvamused ka kohati üsna kaldus ja päevakajast mõjutatud. Ehk et kõik ülaltoodud järeldused on ikka oma peaga tehtud, mitte kellegi arvamuste peegeldus.
4) 27.10.2011 kohtumise järeldustega olen tutvunud ja avaldasin siis juba koheselt arvamust, et see on üsna ebaõnnestunud pakett - EFSF võimendamine ja Kreeka poolik default olid peamised sammud ning see oli just täpselt see, et üritati turgude rahustamiseks kasutada lühiajalisi meetmeid.
5) Kirjutasid eelmisel nädalal ka Twitteris "Kristjan Lepiku ja paljude "analüütikute" unistus, et Saksamaa või ECB sekkumine paneks kriisi seisma on märkimisväärselt rumal." a) see ei ole mu unistus, see on lihtsalt mu meelest tõsiasi, et neil on võimalik kriis mõneks ajaks peatada (kuid iseasi on, kas selle eest makstav hind ei ole mitte liiga kõrge) b) proovi vähemalt ikka enne seisukohad läbi lugeda, kui nende suhtes nii kategooriliselt arvama hakkad.
Ehk et siis veelkord igaks juhuks üle - minu eelistus oleks kohandumine ja seda selliselt et suures mahus rahatrükki sellega ei kaasneks. Ma arvan, et rahatrüki lühiajaline võit on väiksem kui sellest tekkiv pikaajaline kahju. Kuid ma kardan, et PIHIK-riikide (ja mõned veel juurde) surve kujuneb ECB-le sedavõrd suureks, et nad mingil hetkel siiski rahatrüki ette võtavad.
Uudistest tuli just esimene samm EL neljapäev-reede tippkohtumise suunalt - Sarkozy ja Merkel kinnitasid, et on laias plaanis jõudnud kokkuleppele - ollakse valmis EL aluslepinguid muutma ning ka Sarkozy nõustus automaatsete karistustega, kui keegi riikidest tingimusi ei täida. Kuid see siiski kõik vaid nuppude sättimine laual enne nädalalõpu kohtumist.
Mulle meeldib see Kallemets poolt kirjtatud termin :
Tuluootuste alanemine, minu arusaamist mõõda on see kogu võlakriisi võtmesõna.
Konservatiivse rahapoliitika tingimustes ei ole realistlik, et konkurentsivõime minetanud ja üle keskmise amortiseerunud aparaat/riik/inimene saaks lubada endale hoolekannet, mida veel mitte ammu saavutati piitsaga käsitöölise higisel turjal.
:)
Tegelt Kristjan oleme päris ühte meelt. Vabandused, et ma pidevalt pole end Sinu seisukohtadega kursis hoidnud.
Ma siiski osutaks Euro Plus paktile, mis liigub õiges suunas ka struktuursetes küsimustes: tööturg, palga indekseerimine, pensioniiga, pankade kapitali adekvaatsus ja maksubaasi ühtlus (milles ma täitsa veendunud pole). Oluline on ka privatiseerimine, majanduse dereguleerimine
http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/120296.pdf
Reinumag - selsamal hetkel, kui hakatakse kartma, et inflatsioon oluliselt üles läheb, oleks ECB rõõmsalt kõigi nende võlakirjade omanik. Nad saaksid mujalt lihtsalt paremat reaaltootlust.
Ehkki tõsi ta on, et bank runi elemente siin praegu riigivõlakirjades omajagu on. Ei ole meil võluvitsa selle ohu ärakaotamiseks (peale laenukoormuse madalal hoidmise, mida hilja kasutada), igal valikul probleemid.
Kallemets, selge pilt - ma just vaatasin ka seda, et vaated meil justkui sarnased. Aga eks meedias teinekord pealkirjad moonutavad sisu, kui pealkirjas viitab justkui sellele, et ma ootan rahatrükki, siis siin tekstis detailsemalt näha, et see tundub täna mõneti paratamatu risk, kuid seda fundamentaalselt ma õigeks ei pea.
Seppo, eks tõsi ole - täna enam Euroopal lihtsaid lahendusi ei ole, on valik kesiste ja halbade variantide vahel. Aga see vähemalt paistab kindlel, et nüüd mõneks ajaks riigifinantsidega ollakse konservatiivsemad - keegi ei taha endale sellist bankruni riski jätta tulevikus.
"Mis saaks kui ECB näiteks teataks, et nad on valmis ostma lõputult Hispaania ja Itaalia 10.a. võlakirju ja üle 5,5% nad enam intresse ei lase. See tähendaks, et enamus turgu asuks suurelt müüma ja ECB oleks sunnitud ostma, jõudes peatselt oma ostetud mahtudega üle triljoni euro piiri."
Kindel, et ikka nii?
Mina pakuks, et kui ECB lubaks iga hinna eest mingit tootluste ülempiiri kaitsta, siis liiguks turg ise sinna, ilma märkimisvääsete koguse ECB ostudeta - piisab, kui turud usuvad, et ECBl on tõsi taga. Või arvate, et ECB on oma tõsiseltvõetavuse juba niivõrd minetanud, et turud sellist lubadust ei usuks?