Euroopa võlakriis IV: Keskpanga trikid ja Hispaania probleem

Avaldasime eelmisel aastal kolmes osas artikliseeria Euroopa võlakriisist (I, II ja III), viimastel kuudel on mitmeid täiendavaid olulisi sündmusi Euroopa jaoks juhtunud, mida tähendavad need Euroopa tuleviku jaoks?

 

1. Euroopa Keskpank ja Kreeka maksejõuetus

Kreeka jõudiski selleni, mida esimeses artikliseeria osas kirjeldasin "kontrollitud defaultina" - tunnistati oma maksejõuetust ning osa laenudest kanti maha. Kuid on väga olulisi nüansse selle Kreeka maksejõuetuse juures. Selgitus läheb ehk veidi detailseks, kuid proovige ära kannatada, see on üks väga oluline teema Euroopa jaoks.

Kahjumit Kreeka võlakirjade pealt pidid kandma vaid erasektori esindajad. Riiklike struktuuride poolt antud laenud jäid täies mahus üles. Seega kui erasektori kahjum võlakirjadelt jäi 70% juurde, siis Kreeka võlataset suudeti vähendada vaid ligikaudu veerandi võrra, kuna riiklike struktuuride poolt antud laenusid ei vähendatud.

Eriti kurioosseks tuleb lugeda Euroopa Keskpanga (EKP) tegevust. Nimelt ostsid nemad võlakirju avalikult turult, mitte ei laenanud raha otse Kreekale (nagu EL/IMF). Seega tegutsesid nad ostes nagu üks tavapärane turuosaline turul. Kuid kui hakkas paistma Kreeka default, siis muutus olukord EKP jaoks keerulisemaks. Kui nad oleks erasektoriga sarnaselt 70% investeeringust pidanud maha kirjutama, siis oleks EKP omakapital ka haihtunud ja riigid oleks pidanud raha juurde panema. Ühe keskpanga jaoks sisuliselt moraalne pankrot. Teine tegur mis oli problemaatiline - kui EKP oleks Kreeka võla maha kirjutanud, oleks seda võinud võtta kui keskpanga rahakannet liikmesriigile, mis oleks läinud EKP põhimõtete vastu. EKP lahendus olukorrale oli see, et nad otsustasid oma võlakirjad eraldi vahetada teiste võlakirjade vastu, mille puhul üldine põhiosa mahakirjutamine ei kehtinud. Sama võimalust erasektorile ei antud.

Seega EKP ostis võlakirjad koos teiste turuosalistega turult, kuid hiljem kasutas jõumeetodeid ja vahetas need uute võlakirjade vastu, mis kahjumit ei kandnud. See on sisuliselt poole mängu pealt reeglite muutmine, kuna olukord läks halvaks. Paralleelina meenub mulle hiljuti nähtud briti koomiku Sacha Baron Coheni uus film "The Dictator", kus jooksuvõistlusel võitmiseks peategelane konkurente püstoliga elimineerib. See on lühiajaliselt mugav lahendus nii Euroopa riigijuhtidele (muidu oleks valijad pahased, riigid peaks kulusid katma) ja ka keskpankuritele (muidu oleks kellegi pea pakule pandud), kuid pikemas lõikes on see minu meelest suure kahjupotentsiaaliga lahendus.

Miks on see suur probleem? (järgmine lõik on ehk kõige olulisem artiklis). Euroopa jaoks on väga oluline, et taastuks usaldus Euroopa riigivõlakirjade vastu. Plaanitakse, et ka Iirimaa ja Portugal peatselt juba saaksid ilma IMF/EL laenupaketita hakkama ja laenavad turult iseseisvalt raha. Kuid kui EKP on valmis kehtivaid reegleid oma huvides muutma Kreeka puhul, siis miks ei võiks ta muuta neid Portugali ja Iirimaa puhul? Ja jälle erasektor peaks kahjud kandma. Või veelgi hullem - kas mitte sarnane olukord ei või tekkida Hispaania ja Itaalia puhul? Isegi Prantsusmaa? Need on küsimused, mida erasektori investorid ilmselt peale EKP Kreeka tegevust endalt küsivad. Ning miks peaks nad sellises keskkonnas omama Euroopa võlakirju? Seega tundub, et siin on mitmeks aastaks tagatud nüüd see, et investorid viivad Euroopa võlakirjadest pigem raha välja, neil puudub kindlus, et poole mängu pealt taas jõuga reegleid ei hakata muutma. EKP on oma tegevusega turgu rikkunud.

Huvitav on see, et nii Eestis kui mujal ei ole seda teemat eriti laiemalt kajastatud. Ilmselt ei mõisteta nende tänaste sammude pikaajalisemat mõju.

2. Rahatrükk ehk LTRO

EKP kuulutas detsembris välja LTRO - programmi mille raames saavad Euroopa pangad piiramatult EKP käest madala intressiga raha laenata. Kokku on programm kolm aastat pikk ning seda kasutasid Euroopa pangad pea triljoni euro ulatuses.

See küll ei ole päris nii otsene rahatrükk kui USAs FEDi QE1 ja QE2, kuna laenatakse pankadele ja ei osteta ise võlakirju, kuid sisuliselt on siiski rahatrükk. Ja kuigi ma arvan, et sellise rahatrüki lühiajaline võit ei ole väärt pikaajalist kahju mis see teeb, siis on see LTRO järgmistel põhjustel päris nutikalt struktureeritud:

a) Euroopa pankade suhtes hakkas pinge ja usaldamatus 2011.a. lõpus väga kõrgele minema ning LTRO aitas siin tublisti - pangad said suures koguses odavat raha ning koos sellega väheneb lähemal ajal ka nende risk selle suhtes, et nad ei saa oma kohustusi (peamiselt võlakirjad) pikendada.
b) Kuna LTRO kestab kolm aastat, siis pangad suunasid osa raha ka Euroopa selle perioodi riigivõlakirjadesse. Esiteks võimaldab see pankadel kenasti kasumit teenida (EKP käest raha laenatud 1%-ga ja riigivõlakirjadest sai kuni 5%), teiseks on toonud need pankade ostud ka pinget väiksemaks Euroopa riigivõlakirjades.

Seega kõige selle tulem ongi see, et Euroopa võlakriisi suhtes on viimase 3-4 kuuga toimunud rahunemine. Loomulikult ei ole see siiski tasuta lõuna, EKP riskid on tuntavalt tõusnud - nende bilanss on muutunud riskantsemaks (kuna eriti hoogsalt kasutasid odavat raha PIHIK-riigid), bilansimaht on kerkinud pärmitaigna kombel ning lisaks kaasneb selle rahatrükiga inflatsioonirisk.

Vaadake EKP bilansimahtu graafikul - see on kasvanud juba 3 triljoni euroni, kui veel aastal 2007 oldi triljoni euro tasemel. Lisaks suurele rahapakkumise kasvatamisele on ka väga palju kasvanud EKP bilansi risk - riskantseid investeeringuid on protsendina suurem osa. Kuid keskpankade praeguse tegevuse riskidest on plaanis eraldi artikkel kirjutada, see mahukam ja olulisem teema.

 

3. Hispaania

LTRO-st võitsid tugevalt Hispaania ja Itaalia - nende suhtes olid pinged eelmise aasta lõpus tugevasti kerkinud ning mõlema riigi 10.a. võlakirjad jõudsid 7% tasemeni - see on varasemast kriitiline tase, mille püsiv ületamine on toonud kaasa selle, et riigid on pidanud IMF-EL abipaketi suunas liikuma.

LTRO toel langesid mõlema riigi intressid 5% juurde ning koos sellega on toimunud ka oluline rahunemine Euroopa võlakriisis (vaadake kasvõi Google statistikat, kuidas termini PIIGS otsingud vähenenud).

Kuid tuleb arvestada sellega, et LTRO positiivne mõju on nüüdseks juba minevik. Teine oluline tegur on antud artikli esimene peatükk - EKP tegevus Kreeka suunal teeb ilmselt ettevaatlikuks investoreid ka Hispaania ja Itaalia võlakirjade suhtes. Viimastel nädalatel ongi juhtunud see, et Hispaania 10.a. võlakirja intressid on kerkinud 5% juurest 5,8% juurde. (Vihje: kui Te seda veel teinud ei ole, siis bookmarkige Hispaania 10.a. võlakirjade hindade ja graafiku link).

Hispaania ja Itaalia on hoopis teises suurusjärgus probleem kui Kreeka-Portugal-Iirimaa ning seetõttu ka Euroopa võlakriis jõudmas hoopis teise mastaapi. Ma olen viimastel aastatel arvanud, et Hispaania probleemid on suuremad kui Itaalia omad - Itaalias küll riigivõlg kõrgem, kuid Hispaania pankade ja kinnisvara riskid on palju suuremad. Ning kui eelmisel aastal pidasid turud Itaaliat problemaatilisemaks, siis viimase kuuga on lõpuks hakatud ka Hispaania riske suuremalt nägema.

Mõned nüansid Hispaania majanduse kohta:

a) Praegu väga oluline teema on riigieelarve ja selle kärpimine. 2011. a. eelarve puhul lubas Hispaania, et eelarve defitsiit tuleb -6% SKP-st, tegelik number tuli -8,5%. 2012. aastaks seadis Euroopa limiidiks -4%, Hispaania sellega ei nõustnud ja praegune prognoos on -5,3%. Kuid tõenäoliselt tuleb  lõplik number sellest taas suurem. Seega vaatamata kärbete ja rahva pahameelele, on eelarve tasakaal veel väga kaugel. Lisaks on Hispaania puhul probleemiks kerkimas maakondade laenukoormus.
b) Kinnisvara - Hispaanias oli tõenäoliselt Euroopa üks võimsamaid kinnisvaramulle. Ning kui Eestis võib öelda, et kinnisvaraturu põhi on juba selja taga, siis Hispaanias peaksin võimalikuks, et ca. 25-30% võib hindadel veel põhjani langusruumi olla. Pangad on kinnisvara oma bilanssidesse korjanud ja mitte kõike turule müünud, sellega turgu moonutades. Ilma sellise sekkumiseta oleks langus juba praeguseks suurem olnud.
c) Finantssektor - eelnev loob suure pinge finantssektorile, kinnisvarakriisi kahjumid ei ole veel süsteemist välja ravitud (Eestis saame öelda, et juba on) ja seega tõenäoliselt näeme lähiaastatel mitmeid probleemidesse sattuvaid panku. Ning riik peab ilmselt taas päästma asuma (risk, et kuni 20% SKP-st vajalik finantseerida).
d) Tööturg - Hispaania häda on sarnane Kreekaga - buumi ajal tõusid ka palgad liiga jõudsalt ja konkurentsivõime kannatas. Nüüd on seetõttu ka tööturul väga rasked ajad, töötusemäär on juba 23,3% ja noorte tööpuudus 50% juures (tõsi, mitmed analüütikud arvavad, et kriisi järel oluliselt kasvanud Hispaanias ja Kreekas "musta palga" osakaal, mis statistikat moonutab). Kui buumi ajal töötas 13% tööjõust ehitussektoris, siis praeguseks on see number 8,5% ja peab ilmselt veelgi langema.

Seega Hispaania makroperspektiiv lähiaastateks on päris halb. Praeguse seisuga paistab mulle paraku väga tõenäoline, et Hispaanial ei ole IMF/EL abipaketist pääsu ning see suure tõenäosusega tähendaks Euroopa võlakriisi kolmandat vaatust.

 

4. Euroopa võlakriisi kolmas vaatus

2010. aasta suvel kerkis probleemide keskele Kreeka ning seda võis lugeda Euroopa võlakriisi esimeseks vaatuseks. 2011. aasta suvel Kreeka probleemid eskaleerusid ning pinge hakkas kerkima Itaalia ja Hispaania suhtes, see oli Euroopa võlakriisi teine laine.

Oluline on ka mõista, et suured kriisid käivad sageli lainetena - ei krutita pinget non-stop-24/7, vaid aeg-ajalt toimuvad rahunemised ja siis uus pinge kasv. Kuigi päris palju on viimasel ajal ka arvamusi, et Euroopa võlakriis on juba suuresti selja taga, siis mulle tundub, et oleme liikumas Euroopa võlakriisi kolmanda vaatuse suunas. Ning see on pigem lähedal kui kaugel, täitsa võimalik, et ka sel aastal on see suvel saabumas.

Euroopa juhid on ka selle jaoks kaitsevalle asunud suurendama ning märtsi lõpus jõuti ESM ja EFSF summeerimisel üle 800 miljardi euro ulatuva paketini. Peaaegu triljon, kuid 300 miljardit on sellest juba Kreeka-Iirimaa-Portugal suunal ära kulutatud või broneeritud, seega ka sellest suurendatud paketist ei piisa Hispaania ja Itaalia jaoks.

 

5. Kokkuvõte

Eelnevast on mitmel pool näha problemaatilisi samme võlakriisiga võitlemisel - näiteks Euroopa liidrid oleks pidanud juba 2010. aasta suvel Kreekale mitte raha laenama, tänaseks on selle päästmise hind läinud kordades suuremaks. Samuti ei oleks tohtinud EKP riske arvestades Kreeka (ja ka teiste riikide) võlakirju osta. Kuid "extend and pretend" on ju palju lihtsam, pikendame ja tulevikus on see ehk juba kellegi teise probleem.

Kuid tuleb ka märkida seda, et mitmed asjad liiguvad Euroopas õiges suunas - lõpuks on asunud riigid kärpima ning eelarveid selgemalt tasakaalu suhtes lükkama ning  tegeletakse riigisektori reformimise ja efektiivsemaks muutmisega. Pikad ja aeglased protsessid, kuid vähemalt ravi siiski toimub. Selle tulemusena peaks euroala eelarve defitsiit tulema sel aastal -3,7% juurde, samal ajal kui USA eelarve defitsiit on jätkuvalt -9% juures - Euroopa kriis on sundinud Euroopa lõpuks tegutsema.

Seega kuigi Euroopa makronumbrid on täna selgelt halvemad kui USA omad, siis ma loeksin Euroopa majanduslikku perspektiivi 3-5.a. lõikes isegi paremaks - USA-l on see ravi ilmselt alles ees seismas. Meenutage kasvõi Eestit aastal 2009 - kohutavad makronumbrid, kuid see oli agressiivse ravi tulemus - kohanemine ehk kärpimine alati lühiajaliselt halvendab numbreid.

Kuid paraku on tõenäoliselt veel tulemas Euroopa võlakriisi laineid, enne kui saab öelda, et siit hakkab olukord paremaks minema. Seega kinnitage turvavööd, 2012-2013 saavad Euroopa jaoks väga turbulentsed aastad olema.

Kristjan Lepik

Vaata lisaks:
Foorum: Euroopa tulevik
InvestorWiki: PIIGS võlakirjade hinnad ja graafikud

« tagasi