Üle kolme aasta on Tallinna Börsil taas põhjust rääkida uuest tulijast - börsinimekirja on lisandumas Premia Foods. Kas aktsiate esmases pakkumises tasub osaleda? Vaatame seda detailsemas analüüsis.

Sisukord

Sissejuhatus
AS Premia Foods
Emissiooni tingimused ja andmed
Raha kasutamine
Aktsiate jaotuvus peale pakkumist
Toiduainetööstus investorile
Majandustegevus
Venemaa turg - Hladokombinat No 1
Turupositsioon ja konkurentsieelised
Finantsnäitajad ja prognoos
Valuatsioon
Plussid ja miinused
Kokkuvõte

Sissejuhatus

Taas on aeg seal maal, et Tallinna börsile on lisandumas uus ettevõte. Viimati toimus esmane avalik pakkumine (IPO) ligikaudu kolm aasta tagasi (Arco Vara). Uus tegija börsinimekirjas on oodatud seda enam, et vahepeal on kaubeldavate aktsiate valik hõrenenud. Seega on Premia Foods’i IPO toimumine kohaliku börsi jaoks kahtlemata positiivne sündmus. Nagu esmaemissioonide puhul ikka, on ka seekord investoritel põhilisteks valikuteks - kas üldse soetada positsioon ettevõttes ning kui jah, siis, kas teha seda märkimise läbi või osta aktsiad hiljem järelturult. Järgnevalt anname oma nägemuse Premia Foods’i võimaike arengute osas ning püüame olla abiks valikute tegemisel.

AS Premia Foods
 
AS Premia Foods on toiduainetööstuses tegutsev kontsern, mille eellaste tegevusajalugu ulatub mitme kümnendi taha. Varem eraldi tegutsenud ettevõtted liideti ühtseks grupiks ning koondati 2008. aasta detsembris loodud valdusühingu alla. Külmutatud toiduainete tootja ja turustaja tegevus jaguneb üldisemalt kolmeks valdkonnaks – jäätis, kalatooted ning muud  sügavkülmutatud tooted. Ettevõtte  tegevuspiirkonnaks on Balti riigid, Skandinaavia ning Venemaa.
 
Ettevõtte jätkuv kasv ja areng on tänaseks viinud juhtkonna veendumusele, et vajaliku lisakapitali kaasamise ning arenguplaanide jätkamise parimaks viisiks on aktsiate noteerimine börsil. Avaliku ettevõtte staatus peaks tõstma ettevõtte  mainet ning aitab parandada lojaalsust tarbijate hulgas. Kuna seekord on märkimisperiood lühike ja analüüsi tegemiseks aeg piiratud, siis me väga detailselt ettevõtte põhitegevust ei tutvusta ning vaatame detailsemalt ettevõtte majandusnäitajaid investori seisukohast. Põhjalikuma ülevaate ettevõtte kohta saab IPO prospektist.

Emissiooni tingimused ja andmed
 
Pakkumisperioodiks on 22. aprill kuni 29. aprill. Pakkumise käigus pakutakse investoritele 14 500 000 uut aktsiat. Pakkumine ei sisalda olemasolevate aktsionäride seniseid aktsiaid. Pakutavate aktsiate arv võib muutuda.

Enne pakkumist koosnes ettevõtte aktsiakapital 24 182 860 aktsiast. Eeldusel, et pakutavate aktsiate arvuks kujuneb 14 500 000, on peale pakkumise lõppemist aktsiate arv 38 682 860. Ettevõttel puuduvad käesoleval hetkel konverteeritavad väärtpaberid ning muud instrumendid või lepped, mis võivad täiendavalt suurendada aktsiakapitali.

Aktsiate pakkumisvahemik on 12,8 – 16,20 krooni. Vastavalt sellele kujuneb pakkumise mahuks 185,6 – 234,9 miljonit krooni. Kuni pakkumisperioodi lõpuni võidakse hinnavahemikku muuta. Seda juhul kui nõudluse selgitamise käigus saadava info alusel ilmneb vastav vajadus. Võimaliku hinnavahemiku muutmise korral lähtutakse kehtivatest õigusaktidest ning teavitamisnõuetest. 
 
Pakkumise lõplik hind on ühesugune institutsionaalsete investoritele kui jaeinvestoritele. Kuid jaeinvestorite pakkumises osaleval investoril on õigus taotleda aktsiate märkimist ainult hinnavahemiku ülempiiril, s.t hinnatasemel 16,20 krooni ühe pakutava aktsia kohta. Seega määravad pakkumise hinna institutsionaalsed investorid. Samas ei pea me seda väga suureks probleemiks, sest institutsionaalsed investorid on tõenäoliselt pakkumistega hinnavahemiku kesktaseme juures ning selle juurde ennustaksime ka IPO hinna kujunemist. Erisused kehtivad tingituna  juhtkonna ja töötajate eelisõigustest aktsiate jaotamisel (Äriühingu ja selle tütarettevõtte töötajatele, kes osalevad jaeinvestorite pakkumises, jaotatakse aktsiaid väärtuses kuni 1000 eurot ühe isiku kohta.  Eelisõigust jaotamisel teostatakse 10%-se allahindlusega pakkumise hinnalt).
 
Müügikeeld - olemasolevad aktsionärid on korraldajaga kokku leppinud, et ilma viimase kirjaliku nõusolekuta ei ole lubatav teha  aktsiatega ega mõne muu ettevõtte aktsiaga seotud konverteeritava väärtpaberiga võõrandamistehinguid ajavahemikul pakkumisperioodi viimasest päevast kuni 360 päeva peale avaliku kauplemise algust Tallinna Börsil. See IPO lockup on positiivne, aasta on üsna mõistlik periood uue investori jaoks.
 

Raha kasutamine
 
Pakkumise mahuks on 185,6 – 234,9 miljonit krooni. Arvestades pakkumishinnaks pakkumisvahemiku keskmise väärtuse (14,5 krooni) kujuneb kõigi pakkumisega seotud kulude mahaarvamise järgselt pakkumisest saadavaks tuluks ligikaudu 201 miljonit krooni. Seega on ettevõtte arvestuslik pakkumisega seonduv kulu ligikaudu 9 miljonit krooni.

Aktsiate jaotuvus peale pakkumist
 
Äriühingu suuromanikeks on investeerimisfondid Amber Trust II S.C.A (enne pakkumist 53,8% osalus) ning Amber Trust S.C.A. (enne pakkumist 22,3% osalus). Üle 5% osalus enne pakkumist on veel Investeerimisfondil DCF Fund II Baltic States (7,9% osalus enne pakkumist) ning ettevõtte juhi Kuldar Leisile kuuluv OÜ-l Rododendron (5,4% osalus enne pakkumist).  Juhul kui pakutavate aktsiate arv ei muutu võrreldes esialgelt planeeritud mahuga (14,5 miljonit aktsiat), moodustavad pakutavad aktsiad ligikaudu 37,5% aktsiakapitalist. Peale pakkumist kujuneb Amber Trust II S.C.A., Amber Trust S.C.A. ja DCF Fund II Baltic States osaluseks kokku ligikaudu 52,5% ettevõtte aktsiatest.

Seega on enamusosalust omavad private-equity fondid suuraktsionärid, kellel on kindlasti ettevõtte tegevuse üle oluline kontroll. Seetõttu on väikeinvestori jaoks väga oluline, millised on suuraktsionäride plaanid. Loomulikult neid plaane täpselt ei avaldata (eriti seda osa, millal on plaanis väljuda). Tavalisest strateegilisest suuraktsionärist erinevad private-equity fondid selle poolest, et kindlasti on fondidel kalendris kindel kuupäev, millal väljumist kaalutakse. Kuigi tegemist on väga spekulatiivse lähenemisega, võib majandusaruandeid vaadates tekkida mulje, et 2011 või 2012 numbrid  üritatakse sedavõrd ilusaks saada, et võimaldada kellelegi suuremal väljuda. Kas fondid selliseid plaane reaalselt kaaluvad, seda loomulikult ei tea. Oluline on, et juhul kui suuraktsionär kaalub väljumist, siis  laieneks see pakkumine automaatselt ka kõigile teistele aktsionäridele. Teades private-equity fondide tegevuste suunda, võib öelda, et kui mingi hind neile väljumiseks piisavalt hea tundub, siis see sageli ka hea hind on.Seega oleks see mõttesuund  potentsiaalne toetav tegur pikaajalisele Premia investorile.

Pakkumise hind ja pakutavate aktsiate jaotumine avalikustatakse 03. mail. kauplemine algab 05. mail.
 
 
 
Toiduainetööstus investorile
 
Toiduainetööstus üldiselt on majandustsüklite suhtes vähem tundlik. Põhjuseks teadagi asjaolu, et tegemist on toodetega, mis vajalikud esmatarbevajaduste rahuldamiseks. Ettevõtted sektoris on seetõttu vähem avatud tsüklilistele riskidele ja pakuvad investorile kaitset ka halbadel aegadel. Samas on toiduainetööstuses majanduse taastumisfaasis kasvuvõimalused mõõdukamad. Seega võib mõne investori jaoks sektor tunduda liiga igavana. Premia puhul tuleb siiski arvestada sellega, et juhtkond üsna riskialdis ning ettevõtte bilanss  sama sektori keskmisest ettevõttest agressiivsem.

2008. aasta alguses tõime välja oma positiivse vaate globaalse toiduainetööstuse suhtes ning oleme lähiaastate suhtes jätkuvalt samal arvamusel. Kui oodata maailma aktsiaturgudele lähiaastatel sirgjoonelist tõusu, oleks kasulikum valida agressiivsemaid sektoreid. Meie aga peame tõenäoliseks, et maailma finantsturgudel tuleb lähema aasta jooksul  tagasilööke ning seetõttu usume, et toiduainetööstus pakub 1-2 aasta jooksul turu keskmisest paremat tootlust.

Sektor sobib neile, kes soovivad mitmekesistada portfelli ning otsida kaitset uute võimalike kriiside korral. Kuigi hetkel võib tunduda turu vapustuste vastu kindlustamine väheaktuaalsena, eksisteerib tänasel pulliturul siiski arvestatav risk olulisteks tagasilöökideks mitmete globaalsete murefaktorite tõttu. Samas on ka vähetsüklilistes sektorites võimalik leida ettevõtteid, kes olles aktiivses arengufaasis kasvavad konkurentidest kiiremini. Üheks selliseks ettevõtteks on meie arvates Premia Foods.

Majandustegevus
 
Ettevõtte strateegiliseks eesmärgiks on saada juhtivaks ettevõtteks sügavkülmutatud ja jahutatud toiduainete töötlemises ja müügis Balti riikides, Skandinaavias ning Loode-Venemaal. Selle saavutamiseks kasutatakse agressiivset kasvustrateegiat läbi aktiivse laienemise olemasolevatel ning uutel turgudel. Strateegia edu ning plaanide õnnestumine võiks kindlasti pakkuda lähiaastatel investoritele rahuolu. Mõistagi kaasnevad laienemisstrateegiaga ka täiendavad riskid, mida investeeringut tehes kindlasti arvestama peab.
 
Hoolimata, et tõenäoliselt seostub Premia Foods enamikele tarbijaile eelkõige kui jäätisetootja, moodustab jäätis vaid ligi neljandiku müügituludest. Esikohal on olnud hoopis kalatooted – viimasel kolmel aastal on kalatooted andnud vastavalt 46%, 38% ning 43% müügituludest. Ligikaudu neljandik müügist on kuulunud külmutatud toodetele. IPO järgselt plaanitava OOO Hladokombinat No 1 ostutehingu lõpuleviimise järgselt on plaanis suurendada jäätise tootmise osakaalu  ning kokkuvõttes peaks kõik kolm tegevussuunda moodustama ligikaudu võrdse osakaalu müügituludest.

Geograafiliste piirkondade arvestuses oli 2009. aastal müügituludes esikohal Soome (36,2% müügituludest), millele järgnes Eesti  33,1%-ga, Läti 17,2%-ga ning Leedu 12,7%-ga. Alates käesoleva aasta maist, mil OOO Hladokombinat No 1 tegevus konsolideeritakse Premia Foods’i aruandesse, lisandub nimekirja Venemaa suunaline alajaotus. Eeldatavalt kujuneb esimesel aastal Venemaa osakaaluks kogu müügituludes ligi 12%.

Venemaa turg - Hladokombinat No 1
 
Üheks suurimaks küsimärgiks ning samas ka potentsiaalseks võimaluseks on Premia Foods'i jaoks Venemaa turg. Veebruaris 2008 omandati ZAO-le Hladokombinat No 1 kuulunud kaubamärgid. Hiljuti omandas OOO Hladokombinat No 1 kogu ZAO Hladokombinat No 1 jäätisetootmisega seotud tegevuse ja varad. Saavutamaks täieliku kontrolli sealse jäätisetootmise üle viib Premia Foods IPO vahendite eest lõpule ZAO-le Hladokombinat No 1 omandamise. Tegemist on vanima jäätisetehasega Sankt-Peterburgis, seega on sealse tarbijaskonna jaoks tegemist vana ja tuttava "tegijaga".
 
Peale tehingu lõpuleviimist omatakse sealses ettevõttes tootmisseadmeid ja muud tootmiseks vajalikku. Tootmishooned jäävad hoonete praegusele omanikule. Grupi juhtkonna sõnul on sealsete tootmisseademete seisukord ja maht piisav ning lähiaastatel täiendavat olulist investeerimisvajadust ei teki. Oluline on siin märkida, et ZAO Hladokombinat No 1 bilansis oli ka väga mahukas kinnisvaraprojekt Sankt-Peterburgis, mis omakorda oli eelmise omaniku peamine huviobjekt (jäätisetootmine oli sekundaarne). Seega on Premial tootmise omandamise järgselt oma kompetentsi abil võimalus tõsta ka efektiivsust ehk suurema osa käibest tõsta kasumi reale. Brändide omandamise järel (aastal 2008) on suudetud juba müüki parandada (turuosa on kasvanud 3%) ning nüüd saab hakata tegelema ka kulude juhtimisega.
 
Sankt-Peterburgi potentsiaal seisneb ühest küljest täiendava turu hõivamise võimalustes, teisalt sealse efektiivsuse kasvatamise võimalustes. Nii on näiteks täna sealses jäätisetehases töötajaid ligi 300, samal ajal kui Eestis tehakse sama mahuga töö umbes 100 töötaja poolt. Hetkel omatakse Sankt-Peterburgis suuruselt teist 20%-list turuosa. Kindlasti aga võimaldab ettevõtte omandamine paremaid võimalusi efektiivsemaks turundustööks ning see loob head eeldused turuosa edasiseks kasvatamiseks. 
 
 
 
Turupositsioon ja konkurentsieelised
 
Premia Foods omab kõikides tootekategooriates tugevat positsiooni nii koduturul kui mujal. See on ka strateegiliseks eesmärgiks - tegutseda igas tootekategoorias, kas turuliidrina või vähemalt teise-kolmanda nimena. Seeläbi omatakse arvestatavat positsiooni jaekettide tarnijate konkurentsis ning see võimaldab säilitada korralikku müügikatet. Seega turul neljas või veelgi tagapoolne turuosa oleks efektiivsuse mõttes halb positsioon, mida Premia üritab vältida. Juhtkonna sõnul ei ole Baltikumis olemasolevates kategooriate piires plaanis oluliselt turuosa suurendada, kuna olemasolev positsioon peaks tagama optimaalseima tegevustulemuse ja efektiivsuse.
 
Kohalik turg on nii jäätise ning ka muude toiduainete puhul sarnane õlleturuga, kus domineerivad kodumaised tootjad ning suurtel välismaistel tegijatel on raske tarbijani jõuda. Tarbijad on küllaltki lojaalsed kohalikele tuntud brändidele ning see annab turuliidritele sisenemisbarjääri muude tootjate ees.
 
Premia Foods'i olulisimatest konkurentsieelistest võib tuua välja veel järgmised:
 
Tugevad brändid – Grupp on jätkuvalt investeerinud tootearendusse ning brändidesse. See on võimaldanud saavutada tänase turupositsiooni.
 
Juhtkond – varasem kogemus ning saavutatud tulemused on kindlasti ettevõtte eeliseks nii koduturul kui ka mujal.
 
Vertikaalne integreeritus ja logistika – Ettevõte tegutseb nii külmtoodete valmistaja kui turustajana. Seetõttu tegeletakse näiteks kalatoodete segmendis grupi siseselt kalakasvatusest tootmise ja turustamiseni.  Suutlikkus tagada sügavkülmatoodete logistika läbi terve Baltikumi annab võimaluse soodsaks koostööks sügavkülmatoodete tootjatega.
 
Kaasaegsed tootmisseadmed - viimastel aastatel on tehtud mahukaid investeeringuid tootmise kaasajastamisse ja tootmisvõimsuste laiendamisse. See tagab ühelt poolt head võimalused pakkuda kõrgekvaliteedilisi tooteid ning teisalt mõjub vähenev kapitaliinvesteeringute vajadus lähiaastatel positiivselt rahavoogudele.
 

Finantsnäitajad ja prognoos

Premia Foods AS valdusettevõte loodi 2008. aasta detsembris ning seetõttu on varasemate aastate aruanded koostatud pro forma põhimõttel. 2009. aastal langesid müügitulud 11,2% aastatagusega võrreldes. Käesoleva aasta müügitulude kasvuks ootame 14,8%. Senise tegevuse piires ehk n-ö orgaaniliseks kasvuks käesoleval aastal ootame tagasihoidlikud 3%, kuid peamiseks kasvuteguriks on omandatav Hladokombinat No 1. Venemaa piirkond jääb kasvu põhiliseks mootoriks ka 2011. aastal, mil ootame müügitulude kasvuks 13,2%.

Ettevõtte turupositsiooni ja hinnakujundaja tugevus avaldub brutomarginaalides, mis vaatamata kõikumistele muudes näitajates on püsinud suhteliselt stabiilsed. Ootame brutomarginaalide püsimist ligikaudu samal tasemel.

Puhaskasumi poolest on ettevõtte tulemused viimastel aastatel olnud suhteliselt kesised. Siin on üheks oluliseks teguriks olnud  kõrge intressiga vahefinantseerimislaenud suuromanikelt. Plaanitav laenude tagasimaksmine IPO vahenditega vähendab seetõttu oluliselt finantskulusid.
 
Lisaks eelnevale on puhaskasumit oluliselt kärpinud suhteliselt kõrge põhivarade amortisatsioonikulu. Üheks põhjuseks siin on asjaolu, et investeeringuteks kalatootmisesse on kasutatud sihtfinantseerimist (EL toetused). Sisuliselt on tegu kohustusega toetuse andja ees, mille vähendus toimub läbi toetuse eest soetatud vara amortiseerimise. Sihtfinantseerimise teel soetatud varade amortisatsiooniperioodiks on üldjuhul 5-10 aastat ning sellest omakorda tavapärasest suurem kulum.  Juhtkonna sõnul on amortisatsioonikulu järgnevatel aastatel vähenemas.
 
Viimastel aastatel on tehtud palju investeeringuid tootmisseadmete uuendamisesse. Seetõttu on lähiaastatel oodata märkimisväärset kapitalikulutuste vähenemist. Seega parandab  rahavooge lisaks vähenevale amortisatsioonikulule ka vähenev investeerimisvajadus ning kasumlikkuse suurendamiseks on ühekordsete mõjude (amortisatsioon ja erakorralised kulud) vähenemisel lähiaastatel päris arvestatavad võimalused.

Valuatsioon
 
Premia Foods AS tegutseb keskmisest madalama riskiga sektoris (toiduainetööstuse globaalne beeta 0,7). Ettevõtte enda tegevusest tulenevalt on olemas mitmeid täiendavaid riske ning samas ka võimalusi, mis võivad majandustulemusi järgnevatel aastatel oluliselt mõjutada. Usume, et seetõttu on ettevõte sobivaks investeeringuks neile, kel riskitaluvus keskmisest mõnevõrra suurem.

Kuna puhaskasumi teenimist on mõjutanud mitmed eripärad ning eksisteerib asjaolu, et võrdlusgrupi ettevõtete kapitalistruktuur on vägagi erinev, jätame valuatsiooni arvestamisel kõrvale P/E hinnakordaja ning lähtume ettevõtte õiglase väärtuse hindamisel EV (enterprise value) alusel tuletatud suhtarvudest. Käesoleva aasta oodatava EBITDA baasil leitud EV/EBITDA kordajate alusel kujuneb võrdlusgrupi mediaanväärtuseks 6,9. Samasse suurusjärku jääb ka Premia Foods’i vastav kordaja märkimise hinnavahemiku keskel ehk 14,5 krooni juures.

Usume, et kasumlikkuse suurendamiseks ühekordsete mõjude (amortisatsioon ja erakorralised kulud) vähenemisel on lähiaastatel võimalused päris arvestatavad. Samuti mängib olulist osa tulemuste saavutamisel laienemisplaanide edu või ebaedu. Seetõttu lähtume Premia Foods’i õiglase väärtuse leidmiselt kolmest eri stsenaariumist: optimistlikust, põhi- ja negatiivsest stsenaariumist. Põhistsenaariumi kohaselt kujuneb 2011. aasta EBITDA-ks 115,3 miljonit krooni, pessimistliku stsenaariumi realiseerumise korral 101,1 miljonit krooni ning optimistliku stsenaariumi korral 126,4 miljonit krooni.
 
Korrigeeritud turuväärtuse ja müügitulu suhte (EV/sales) puhul on ilmne, et ettevõtte vastav kordaja on märkimisväärselt madalam võrdlusgrupi mediaanväärtusest (0,6 vs 1,21). Kuna price-to-sales näitaja on nii võrdlusgrupil kui ka Premia Foods'i puhul sarnane, on ilmne et EV/Sales kõrgem tase tuleneb võrdlusgrupi kõrgemast võlatasemest. Seega on nimetatud näitaja poolest Premia Foods atraktiivsem nii märkimishinna alumises kui ka ülemises vahemikus.
 
Kuigi Premia Foods’i  riske arvesse võttes võiks olla õigustatud võrdlusgrupi EV/EBITDA kordajaga võrreldes diskonto rakendamine, arvestame ka asjaolu, et EV/Sales suhtarvu põhjal on Premia Foods võrdlusgrupiga võrreldes oluliselt madalama valuatsiooniga. Seega peame õigustatuks kasutada EV/EBITDA kordajana väärtust 7,0.  Seeläbi saame 2011. aasta EBITDA prognooside alusel aktsia õigustatud väärtuseks põhistsenaariumi kohaselt 16,3 krooni. Pessimistliku stsenaariumi kohaselt (EBITDA 101,1 miljon krooni, EV/EBITDA 6,3) kujuneks aktsia õigustatud väärtuseks 11,8 krooni ning optimistliku stsenaariumi kohaselt (EBITDA126,4 miljonit krooni, EV/EBITDA 7,5) 19,8 krooni.
 
Optimistliku stsenaariumi rakendumise eelduseks ja võtmeteguriks on Venemaa turg ning sealne tegevusefektiivsus (marginaalid). Samuti on eelduseks muudel turgudel jätkuvalt kasumlik ja edukas tegutsemine ning makrokeskkonna oodatust kiirem paranemine. Pessimistliku stsenaariumi realiseerumise põhiliseks katalüsaatoriks on Venemaa suunalise tegevuse madal efektiivsus ning sealsete kasvuvõimlauste mitterealiseerumine, lisaks muude turgude makrokeskkonna oodatud paranemise mitteilmnemine.
 
Tänaste eelduste kohaselt hindame optimistliku stsenaariumi realiseerumise võimalusi kõrgemaks kui negatiivse stsenaariumi omi. Seega näeme põhistsenaariumi juurest ruumi pigem ülespoole. Arvestades kõiki riske on aga põhistsenaariumi kohaselt aktsia õigustatud väärtuseks 2011. aasta rahavoogude alusel 16,3 krooni.
 
 
  
 
Plussid ja miinused

Iga IPO puhul peaks investor enda jaoks kaardistama plussid ja miinused ning vastavalt sellele, kumb grupp on ülekaalus, IPOs osalemise otsuse vastu võtma. Allpool olemegi välja toonud tegurid, mida me ise oluliseks peame ning millega investor arvestama peaks.

Plussid

• Tugev turupositsioon, tugevad brändid - Premia on oma brändidega suutnud saavutada korraliku turupositisooni  (sihiks on olla turu kolme suurima hulgas) ning see on selge väärtus ka võimaliku ülevõtmise suunal.


• Tugev juhtkond /omanikud - nii juhtkond kui ka suuromanikest fondid omavad sektoris tugevat ekspertiisi ning vaadates Baltikumi regioonis ettevõtte tegevust, julgeme selle selgelt plusside alla liigitada.


• Tegevus Skandinaavias - Skandinaavia kultuur on sedavõrd erinev (põhjuseks siin ehk suhtumine Baltikumi pärismaalastesse), mistõttu on enamik Eesti ettevõtjaid, kes on proovinud Skandinaaviasse laieneda, ebaõnnestunud. Premia on siin erinev näide, nii kalakasvatus Rootsis kui ka müük Soomes on päris hästi käima saadud ning võib öelda, et juba sisse töötatud.


• Tehtud investeeringud - ettevõttel ei ole vajadust lähiaastatel olulisteks kapitali investeeringuteks (capex ehk capital expenditures), saab tegeleda olemasoleva tootmise efektiivsemaks muutmisega.

Miinused/Riskid

• Kasum - ettevõtte müüb hetkel suuresti potentsiaali - lootust, et suudetakse edaspidi käive suuremalt kasumiks pöörata kui seni. Meie hinnangul on see teostatav, kuid täna puhtalt numbrite pealt vaadates ei ole kasumlikkust saavutatud. Seega aastad 2011 ja 2012 on ettevõttele selles osas lakmustestiks - siis peaks kasum juba näha olema.


• Jaekettide risk - suured jaeketid on olulised koostööpartnerid, kuid aeg-ajalt on müüjatel kettidega ka konflikte (vt. Rimi ja Eesti liha). Jaeketid üritavad oma sisendhindu alla saada ning see saab toimuda vaid tootja/edasimüüja marginaalide arvelt. Arvestades lisaks, et oma private-label müük on jaekettide puhul kasvav trend, on see potentsiaalne risk ka Premia jaoks. Oluline on siin siiski see, et suurema turupositsiooniga ettevõtteid on jaekettidel raskem survestada ning Premia suurus on neile eeliseks.

Pluss või miinus?

• Maailma majanduse tervis - Premia on majanduskeskkonnast küll vähem sõltuv kui keskmine ettevõte, kuid mõjutatav sellegipoolest. Seega sõltub Premia käekäik lähiaastatel mõnevõrra sellest, kuhu liiguvad globaalsete aktsiaturgude trendid. Mõju on siiski ilmselt väiksem kui Tallinna Börsil noteeritud ettevõttele keskmiselt. Tänastelt hinnatasemetelt näeme 12 kuu lõikes, et riskid globaalsetel turgudel on suuremad kui potentsiaal edasiseks hinnakasvuks.


• Eesti majanduse käekäik - Eesti majandus sõltub 2010/2011 väga palju globaalsetest trendidest ning seega tuleb esimese punkti mõju vaadata ka Eesti keskkonna hindamisel. Meie hinnangul on Eesti majanduse tervis lähiaastatel globaalsest keskmisest parem, kuid globaalse majanduse riskid mõjutavad ka Eestit.


• Venemaa laienemine - Venemaa võib nii plussi kui ka miinuse alla liigitada. See sõltub sellest, kuidas Venemaa üksusel lähiaastatel äritegevus õnnestub. Kui mõni pelgab Venemaad, siis jäätisetootmist võiks lugeda üsna heaks sektoriks (vähem poliitilist huvi), lisaks on Venemaal võimalikud marginaalid kõrgemal. Kui lisada siia juurde Amberi kogemused Venemaa suunal, siis liigitaksime Premia puhul Venemaa tegevuse plusside alla.


• Fondid suuromanikuna - ühest küljest on sellised private-equity fondid halvaks vastaspooleks - nad tunnevad ettevõtet ja sektorit piisavalt hästi, seega kui nemad on müümas, siis tuleks endalt küsida väga põhjalikult "Miks mina peaks olema ostmas?". Antud juhul on plussiks see, et fondid IPOsse ei müü ning seega on nende suur motivatsioon vara väärtust tõsta. See tähendab, et väikeinvestorid on suuresti suuromanikega samal pool lauda.

Kokkuvõte

Meile tundub IPO märkimisvahemiku keskelt (14,50 krooni aktsia kohta) pikaajalise investori jaoks üsna mõistliku pakkumisena. Meie hinnasiht (16,30 krooni) on pakkumisvahemiku keskpunktist 12,4% kõrgemal, kuid kui IPO-hind tuleks sellest madalam, oleks potentsiaalne liikumine ülespoole suurem. See ei ole küll väga suur kasvuootus aktsiahinnale, kuid arvame, et järgneva 12 kuu jooksul Premia aktsia tootlus on turu keskmisest parem. Kes on globaalse keskkonna suhtes vähem murelik, see saab endale ka kõrgema hinnasihi seada. 
 
Kristjan Lepik
Kalle Kose
 
 
Disclaimer
Käesolev analüüs on koostatud Tark Investor OÜ analüütikute  poolt. Analüüs põhineb avalikel infoallikatel ja Premia Foods'iga kohtumiselt saadud informatsioonil. Analüüs ja analüüsis toodud prognoosid on koostatud analüütikute parima teadmise järgi, kuid sisendite muutusel tulevikus võivad arvamused muutuda. Analüüsis toodud informatsioon ei ole käsitletav soovitusena väärtpaberitesse investeerimiseks ehk investeerimissoovitusena. Analüüs on informatiivse iseloomuga. Tark Investor OÜ teeb koostööd EfTEN Capital AS-iga, Premia Foods on üks paljudes rentnikest EfTEN Capital AS-i poolt hallatavates hoonetes.

Viljar Arakas EfTEN Capitalist kirjutab huvitavast kinnisvaraturu osast - ärikinnisvaraturust. Selle turuosa kohta leidub tehinguid ja statistikat vähem ning seetõttu on ka avalikkuse tähelepanu rohkem elamispindadel, kuid suure mahu tõttu on ärikinnisvara segment väga oluline osa kinnisvaraturust.

Kinnisvara statistikast

Meedias saab põhjendamatult palju kajastust Eesti (eriti Tallinna) elukinnisvara igakuine statistika. Tegemist on lihtsate võitudega, kuna Maa-amet pakub väga heal tasemel algandmeid, mida erinevad kinnisvaraspetsid uute andmete ilmumise korral hoogsalt tõlgendama hakkavad. Paljuski on need tõlgendused pinnapealsed, kuna väidan, et keskmisel ruutmeetrihinnal põhinevad järeldused on juba eos ekslikud. Nimelt, keskmise ruutmeetri hinna muutus ühes kalendrikuus ei ütle midagi valimisse kuuluva kinnisvara valmiduse või taseme kohta. Ehk teiste sõnadega, mida näitab meile ühe renoveeritud vanalinna korteri ja ühe laguneva Tallinna aguli puumaja korteri keskmine ruutmeetrihind?

Juhinduda tuleks hoopis S&P/Case-Shiller indeksi metoodikast. Tegemist on USA, et mitte öelda kogu maailma, kõige olulisema elukinnisvara indeksiga, mille koostamise aluseks on ühe ja sama kinnistu müügihinna erinevus erinevatel ajaperioodidel. Ühe konkreetse kinnisvara erinevate müügiaegade põhjal moodustub võrdluspaar, mis on indeksi koostamise aluseks. Kuigi ka antud metoodikal on olemas omad puudused, on sellisel viisil saadud hinnang kindlasti palju objektiivsem kui keskmine ruutmeetrihind.

Eesti elukinnisvara turu hetkeseisus on kaks olulist, objektiivset fakti: tehingu aktiivsus aasta baasil kasvab (tänu väga madalale võrdlusbaasile) ning kinnisvaraportaalide küsimishindade indeksid on stabiliseerunud. See näitab, et turg on kiire kukkumise faasi läbinud. Edasise arengu vastus ei peitu mitte kinnisvaraturus, vaid Eesti makromajanduse väljavaadetes tervikuna. Isiklikult oman siinkohal ettevaatlikult positiivset vaadet. Samas ei saa mööda vaadata faktist, et eluasemelaenu jäägid vähenevad ja eeldatavasti teevad seda terve 2010. aasta jooksul.

Ärikinnisvarast

Aga mitte sellest ei tahtnud ma rääkida. Olukord ärikinnisvara turuülevaadete osas on palju keerulisem kui elukinnisvara osas. Nimelt ei ole Eestis ühtegi head, tõsiseltvõetavat statistilist andmebaasi või aegrida, erandina ehk kogu äripindade summaarne ruutmeetrite arv ja selle jagamine per capita. Erinevad kinnisvarabürood üllitavad suures koguses turuülevaateid, mis põhinevad üksikute hoonete ülesloetlemisel ning sellest tuleneva kogumi pealt järelduste tegemisel. Statistika vaeses ruumis on taoline tegevus kindlasti mõistlik, kuid ärikinnisvara turu keskmised näitajad on veel ohtlikumad kui elukinnisvara puhul.

Võtame näiteks olukorra kus, Tallinnas seisab lähestikku kaks moodsat büroomaja, ühel on vakantsus 20% ning teisel 70%. Kas antud juhul võiks järeldada, et turu keskmine vakantsus on 45%? Tegemist oleks selgelt vale järeldusega. Kahe büroohoone omanikud on nimelt muutunud turuolukorras käitunud erinevalt. Üks neist on turuga kohanenud ja valinud hinnaliidri strateegia – kindla eesmärgiga täita kõik pinnad üürnikega vastavalt turul kehtivale hinnatasemele, et mitte maksta kommunaalkulusid omast taskust. Samas teise hoone omanik on nõus ootama, olles sealjuures oma kaubas nii kindel, et hinda alla ei lase ning eelistab lasta majal pigem seista tühjana kui täita odavate üürnikega. Olgu lisatud, et tegemist on konkreetse näitega Tallinna büroopindade turult. Seega turu keskmiste üürihindade ja vakantsuse määradega on hea olla kursis, kuid nende baasil investeerimisotsuseid teha on väär.

Tihti on üürnikud minevikus tehtud pikaajaliste üürilepingute ohvrid, mis ei võimalda neil ära kasutada tänase turu madalaid üüritasemeid. Eksisteerivate lepingute alusel on üürnikud seotud olemasoleva pinnaga ning varem kokku lepitud üüritasemega. Läbirääkimiste tulemused taanduvad enamasti majaomaniku tahtele. Tegemist on taas näitega reaalsest elust, kus omanik ei võta ühtegi üürniku jutule ja asi on viidud nii kaugele, et üürnikud on hoones moodustanud majaomaniku vastu ühisrinde. Samas on olemas näide, kus majaomanik alandas kõigil üürnikel üüri 15%, et nad rasked ajad üle elaksid – ka nendel üürnikel, kes vastavat taotlust polnud esitanud.

Investeeringute turust rääkides on selgelt tunda elavnemist, peamiselt huvitatuse osas. Tehinguteni jõutakse veel vähe, kuid nii kodumaiste kui ka välisriikidest pärinevate investorite huvi on hüppeliselt tõusnud. Põhjuseks on paljuski meie valitsuse uskumatult hea rahaline enesedistsipliin, mis paljudes Euroopa riikides on ainult helesiniseks unistuseks. Iga investor räägib tootlusest ehk moodsas keeles yield’ist. Seejuures paneb mind alati imestama, et hoopis vähem pööratakse sisulist tähelepanu küsimusele, et tootlus küll, kuid mille pealt? Kas me räägime kogu bruto üüritulust aastabaasil või omaniku puhastulust (praktikas enim kasutatud mudel, mille puhul omaniku kulud hoonele on bruto üüritulust maha lahutatud)? Millisest üüritasemest me räägime – kas juba alandatud üüritasemest või ikka „2007. aasta tasemest“? Kuidas hinnastatakse müüdavas hoones vakantseid pindasid – kas vakantsus antakse n-ö tasuta kaasa või võetakse ka vabadelt pindadelt aluseks teatud, teoreetiline üürivoog? Millised on üürilepingud, kas üürnikud saavad homme lahkuda või on nad aastateks pinnaga seotud? Need on väga olulised küsimused, millele tihti ei pöörata tähelepanu või lähenetakse pinnapealselt - keskendutakse tootluse näitajale ning vähem küsitakse, et millest selline näitaja tuleb.

Siin kohal toon ühe väikse näite elust. EfTEN Kinnisvarafond ostis 2009. aasta detsembris kahasse Silikaat Grupi tütarfirmaga pankrotistunud Lepa kaubanduskeskuse Pärnus. Ostmise hetkel oli projekti vakantsus 63% üüritavatest pindadest ning eksisteeriva rahavoo baasil (omaniku puhastulust) oli sisenemistootlus (tootlus ostu hetkel eksisteeriva üürivoo alusel ehk entrance yield) 7,6%. Mõlemad esitatud numbrid on iseäranis halvad, kuna nii madala sisenemistootlusega tehinguid täna ei teha ning vakantsus on hirmuäratavalt suur. Vastukaaluks pakun aga veel ühe numbri – objekti hind ühe ruutmeetri kohta oli 4 280 EEK/m2. Antud näitaja on juba eeskujulik, kuna jääb ligikaudu kahekordselt alla taastamisväärtusele, maahinnast rääkimata. Meie konservatiivsete arvutuste kohaselt peaksime juurdeehituse lõpetamise ning enamiku pindade välja üürimise korral jõudma projekti tootluseni, mis ületab juba 15% määra. Antud näide on toodud ilmestamaks seda, kui väheoluline ja eksitav võib olla projekti sisenemistootlikkuse näitaja.

Tootlusest

Inimesed, kes ei ole yield’i (kasutatkse ka väljendit cap rate) mõistega varem kokku puutunud, tunnevad selle keerulise välismaise sõna ees teatud aukartust, kuid selle sisu on lihtsam kui osatakse eeldada. Olemuselt tähendab yield ehk maakeeli tootlus seda, et hoone aastane üürivoog (hetkel täpsustamata, milline üürivoog) jagatakse läbi hoone omandamise hinnaga ja saadakse protsentides mõõdetav tulemus. Seega kui yield on 10%, teenitakse ostuhind üürivoost tagasi 10 aastaga ehk teisisõnu 10 aasta prognoositav üürivoog võrdub hoone seotusmaksumusega. Teisalt on hoone tootlikkus ajas muutuv. Antud murrus on konstandiks hoone ostuhind, kuid muutuvaks osaks iga-aastane rahavoog, mis yield’i konkreetsel ajahetkel muudab. Juhul kui hoone on ostetud 10% projekti sisenemistootlusega, kuid rahavood langevad näiteks 30%, siis peale rahavoo korrektsiooni on tootluseks ümmardatuna 7%.

Investeeringute väärtuste muutus on palju tundlikum turul valitsevate tootlustasemete muutuste suhtes kui muutustele üürivoo objektil. Kui olete ostnud hoone näiteks 10% tootlusega ja turul tootluste tase langeb 8%, siis eeldusel, et rahavoog püsib konstantne, on hoone turuhind kallinenud 25% võrra. Kui ostsite hoone pangalaenuga 50/50 (omafinantseering/pangalaen) on omakapitali tootlus 50% (lihtsustamise huvides ei ole ajaväärtust kasutatud).

Kui nüüd kuradile sõrm anda ja rääkida tootluse tasemetest, siis mina annaksin lähiajaloo kõige geniaalsema tehingu auhinna SEB pangale, kes 2007. aasta esimeses kvartalis, turu absoluutses tipus, müüs ära kogu oma Balti riikide kinnisvara (kokku 54 hoonet kolmes Balti riigis) sellisele Balti riikides vähetuntud ostjale nagu Homburg. Tehingu mahuks mõõdeti ligikaugu 3 miljardit Eesti krooni. Veel imekspandavam oli asjaolu, et tehingu allkirjastamise ja closing’u vahele jäi ligikaudu 6-kuuline periood, mil maailma vapustas finantsturgude kriisi esimene laine, kuid sellest hoolimata suudeti tehing edukalt lõpule viia. Toona jäi tootluse tase omaniku puhastulu ehk Net Operating Income baasilt alla 6% ning toona polnud üürihindade korrektsiooni kinnisvaraturul veel toimunud. Olgu öeldud, et 2007. aastal tehti Londoni kesklinnas tehinguid sisenemistootlusega 3- 4%, ning kõik seda ajalooliste rekordiliste üüritasemete juures. Täna ulatavad Londonis toonased ostjad majade võtmed pankadele kuna investeeritud omakapital on eeldatavasti jäädavalt kadunud.

Tootlustasemete muutus ajas sõltub muuhulgas üldisest majanduskonjunktuurist, millest omakorda sõltuvad üldine nõudlus ja pakkumine äripindade turul. Nagu eelnevalt märgitud, on Eesti statistikaruum ärikinnisvara puudutava info poolest vägagi vaene. Küll aga on olemas vastavad andmed maailma suurima kinnisvaraturuga riigi, USA kohta. Joonisel on toodud USA ärikinnisvara turutehingutel põhinev ajalooline tootlusmäär (transaction cap rate).

Näeme, et ärikinnisvara tootlustasemete muutus on viimasel kümnendil järginud kinnisvaraturu üldisi trende. Kui kinnisvarabuumi tippaegadel tehtud tehingud toimusid 6% tootlusmäära läheduses, siis kriisi saabumine tõi kaasa  tootlusmäärade kasvu. Möödunud aasta lõpus toimus teatav stabiliseerumine 8% juures.

Mida sellest Eestile nii kaugel asuva maa trendist järelda või kas sellest üldse midagi järeldada? Makromajanduse protsessid toimivad jätkuvalt ka Eestis ning seetõttu toimib ka siin sama turuloogika. Kuigi tootlusmäära kujunemisel mängib olulist rolli soetatud objekti vakants ning sellest tulenev olemasolev rendivoog, on turu tipus langevate tootlusmäärade põhjuseks asjaolu, et objekti müügihind on tõusnud proportsionaalselt rohkem kui sellelt genereeritava rendivoo väärtus. Sama loogika kehtib vastupidiselt ka turu põhjas. Seetõttu pakub aeg, mil turul on vähe raha ning ebakindlus tuleviku suhtes suur (madal nõudlus), häid võimalusi soetada atraktiivse rahavoo potentsiaaliga objekte soodsatelt hinnatasemelt.

Kokkuvõtteks

Parafraseerides Hardo Pajulat on hetkel turul olukord, kus igaüks, kes on ära õppinud „d“ tähe, räägib vabalt mõistest double digit yield. Maakeeli tähendab see siis tootlikkust üle 10%. Põhjus, miks investeerimisobjektiga niivõrd vähe tehinguid toimub, peitub ootuste erinevuses. Ostjad räägivad sellest, kui kallis on omakapitali hind ja kui raske on pangast laenu saada, müüjad seevastu paranenud makromajanduse väljavaatest  ning positiivsetest tulevikuootustest.  Ehk teiste sõnadega kui  tänavanurgal kohtuvad ostja, kes ei pea hoonet ostma; müüja, kes ei pea hoonet müüma, ning pank, kes ei pea hoonet mingil põhjusel finantseerima, siis suure tõenäosusega tehingut ei toimu.

Kui  2009. aastal tehtud vähesed tehingud toimusid peaasjalikult müüjate survel, siis 2010. aasta alguses on tunda ka teatud ostupoole survet - soovitakse investeerida deposiitidest väljavõetavat raha. Samas on kinnisvara oma olemuselt ebalikviidne ja ebalikviidsuse lõksu tänu lähimineviku mälestustele kardetakse. Sestap leiab deposiitidest vabanev raha peaasjalikult tee likviidsetesse investeerimisinstru-mentidesse, kuid järjest rohkem ka kinnisvarasse.

Küsides, kuidas tootlus turul kujuneb, on vastust raske leida. Aastatel 2005 – 2007 eksisteeris kirjutamata reegel, et sisenemise tootluseks pakuti panga laenuhind (muutuvosa ehk EURIBOR + riskimarginaal) + 200-300 bps. Praegusel hetkel sellised reeglid enam ei kehti. Omakapitali on turul palju vähem, pangad on kartlikud ja seega ei ole jutud double digit yield’ist sugugi alusetud.

Viljar Arakas
EfTEN Capital

Kreeka kriis on 2010. aasta algusest olnud maailma finantsturgudel pidevalt tähelepanu all. Kuigi finants-pilt oli riigil samal vilets juba 2009. aasta keskpaigaks, võttis mõnevõrra aega, et tähelepanu Kreekale läheks. Tihti on finantsturgudel nii, et kui keegi karjub "paanika", siis asutakse massiga tormama. Kreeka probleemid on siiski tõsised, seega vaatame antud artiklis detailsemalt, mis kriisi põhjustasid ning millised võiks olla edasised stsenaariumid.

Kriisi alged

Warren Buffett on öelnud, et mõõna saabudes on näha, kes alasti ujusid. Finantskriis on paljud luukered välja toonud ning tegelikult ka selle, et Kreeka on aastaid elanud üle oma võimete, pidevalt riigivõlga suurendades. 2009. aastal jõudis eelarve defitsiit juba -12,7%-ni SKP-st, mis tähendab, et selle võrra peab ka riigivõlg suurenema.

Graafikul on toodud olulisemate Euroopa riikide riigieelarvete defitsiit SKP suhtes:

Kreeka probleeme võimendab praegu see, et rahva usaldus riigi vastu on madal, maksude maksmise kultuur nõrk (proovisin poliitiliselt korrektselt väljenduda) ning korruptsiooni tase kõrge. Ühest artiklist jäi silma kommentaar, kus üks tänaval protestija arvas, et "riik keeras jama kokku - riik peaks ka maksma, minu palka ei tohi vähendada". Kes on see müütiline "riik"? Ikka kõik kodanikud kokku. Kreeka häda on täna see, et möödapääsmatu on nii pensionite, riigitöötajate palkade kui ka sotsiaalkulutuste kärpimine, kuid tundub, et rahvas ei ole selleks valmis. Kreekas on riigi kulutuste tase juba üle 50% SKP-st ning riigitöötajate osakaal kogu riigi töötajate hulgas on Euroopa kõrgemate hulgas. Olukorda raskendab see, et Kreekas on võimul vasak-tsentristlik valitsus - kuna Kreeka probleem on praegu liiga kõrged riigi kulutused, siis oleks olukorra ravimiseks vaja üsna karmi käega parempoolset valitsust.

Ka praegu on Kreekas suured streigid. Eelmine nädal blokeeriti protestijate poolt Kreeka börsi hoone. Allolev graafik näitab, et Kreeka on streigile kaotatud tööpäevade arvult Euroopas esimene. Ametiühingute vajalikkus on oluliselt laiem teema, kui siin  kajastada jõuab. On selge, et olukorras, kus riigi eelarve on suurelt defitsiidis ja kulutase vajab allapoole toomist, on tugevad  ametiühingud veskikivina riigil kaelas ja suureks probleemiks, sest vajalik kärpimine on väga keeruline.

Graafikul toodud andmete järgi on Kreekas streigile kaotatud tööpäevade arv Euroopa suurim.

Seega midagi on vaja muuta. Probleem muutub Kreeka jaoks kriitiliseks aprillis-mais, kui on vaja 2 x 8 miljardi euro ulatuses võlakirju emiteerida. Hetkel ilma ülejäänud Euroopa toeta ei tundu see kuidagi tehtav. Millised on Kreeka edasised võimalused?

1. Euroopa päästab

Seega esimene variant on Euroopa Liidu riikide toetuspakett (peamine roll Saksamaal ja Prantsusmaal). See tähendaks, et tõenäoliselt laenaks Euroopa Liidu riigid osaliselt Kreekale raha ning osaliselt garanteeriks Kreeka emiteeritavaid võlakirju. Siin on kaks suurt "aga". Esiteks, Kreeka peaks sellisel juhul majanduslikult tantsima suuresti EL pilli järgi - kärpima nii palju kui Saksamaa nõuab. Seni on kreeklased olnud sel teemal üsna pirtsakad. Teine "aga" antud variandi juures on, et ka Euroopa Keskpank (ECB) või siis kõik riigid eraldi peaksid selle  heaks kiitma. Samas on Saksamaa kodanikud Kreeka päästmise osas võtnud negatiivse hoiaku - miks peaksid nemad Kreeka finantslohakust kinni maksma? Hoolimata nendest agadest on see hetkel siiski kõige tõenäolisem lahendus.

Nimetatud lahenduse häda seisneb asjaolus, et Kreeka peab sellisel juhul eelarve defitsiidi vähendamiseks eelarvet kõvasti kärpima (eesmärgiks peaks olema nulltaseme lähedusse jõudmine). Balti riikide näitel teame, et kulude kärpimine on üsna keeruline - keegi ju ei taha, et tema kulusid kärbitakse. Ammugi siis Kreekas, kus streigitakse pea kõige suhtes, mis liigub. Isegi kui kärped teostada (selline kärpimine on täpselt vastupidise efektiga USA ja teiste suuriikide stiimulpakettidest), jahutab see majandust. Seega on sellise valiku puhul Kreeka majandus tõenäoliselt mitmed aastad üsna raskes seisus - kiratseb. Juhul kui kreeklased siiski selle variandi valivad, kas suudavad nad selle ka läbi käia? Kahtlane.

Graafikul on toodud riigivõla tase SKP suhtes ning prognoos kuni 2011. aastani:

Lisaks kasvab sellisel juhul kindlasti edasi riigivõlg, jõudes aastaks 2015 tõenäoliselt 150% SKP-st juurde. Juhul kui võla intress oleks näiteks 6%, siis ainuüksi intressi maksmine moodustaks 9% SKP-st aastas, rääkimata võlataseme vähendamisest. Võlg tekib kiirelt, lahkub raskelt.

Graafikul toodud riikide võlakirjade intresside teenindamise kohustus SKP suhtes:

1a. "Euroopa päästab" - Kreeka teater

Väike mugandus sellest esimesest variandist oleks see, et Kreeka mängib küll kogu eelpool toodud mängu kaasa, kuid plaaniga algusest peale Euroopaga teatrit teha ehk mitte lubadusi pidada - kärpida vähem kui lubatud. See tähendaks tõenäoliselt, et aasta või kahe pärast Euroopa kannatus katkeks, kuid Kreekal on õnnestunud oma suurte probleemide teket ajas veidi edasi lükata.

Näiteks 2009. aastal tõusid Kreeka palgad ja pensionid +10,5% (kriisi ajal!) ning nüüd räägib Kreeka suurtest kärbetest, kuid nende tulemusena peaksid palgad ja pensionid tõusma +0,3%. Seega väga tõsiseid meetmeid Kreeka veel tarvitusele ei ole võtnud.

1b. IMF-i laen

Alternatiiviks Euroopa toetusele võib olla IMF-i laen. IMF on suuresti USA mõju all olev organisatsioon ning seega käiks selline samm tugevalt Saksamaa/Prantsusmaa ego pihta. Seetõttu tundub selline lahendus väga ebatõenäoline, aga kui, siis võiks selleks olla näiteks tehniline tugi (tingimused, järelvalve).

2. "Saame ise hakkama"

Kreeka võtab tugevad kärpemeetmed kasutusele ning suudab sellega investorite usaldust piisavalt võita ja ilma Euroopa toeta võlakirju emiteerida. Ja kui nad surnud pole, elavad tänaseni õnnelikult edasi - muinasjutt, tänaseks minu arvates täiesti ebareaalne võimalus.

3. Devalveerimine või rahatrükk

Igal teisel juhul võiks kas devalveerimine või rahatrükk olla sarnases olukorras riigi jaoks just sobivaks lahenduseks.  Kuna Kreeka kuulub eurotsooni, mida juhib Euroopa Keskpank, ei ole aga kumbki variantidest Kreeka jaoks võimalik lahendus.

4. Default

Kreeka võib ka tunnistada, et ei suuda nii kõrget võlakoormat tagasi maksta ning seega lähevad võlakirjad defaulti. Default on riikide puhul võimalik, seda on teinud näiteks Venemaa (1998.a.) ja Argentiina (2002.a.), kuid Kreeka maht oleks nendest suurem. Sellisel juhul lepitakse kokku tase, mille võlakirjaomanikud ajapikku tagasi saavad (näiteks 50% nominaalist). Siin on kaks väga olulist teemat:

a) Kreeka võlakirjade omanikud on peamiselt teised Euroopa pangad ja riigid. Seega suurimad kaotajad oleks selles olukorras teised Euroopa riigid ja Euroopa finantssektor läheks kaotuste tõttu tõenäoliselt uuesti kriisi. Seega, seda üritavad Euroopa suured osapooled vältida. Samas tuleb selles kõrgtaseme pokkeris, mis praegu käimas on, arvestada, et ka Kreeka teab, et see oleks Euroopa jaoks halb lahendus. Oluline on ka fakt, et kui Jaapanis on suur osa riigivõlakirju kohalike investorite käes, siis Kreeka puhul on kohalik kapital Euroopa keskmisega võrrelduna väikse osalusega (ligikaudu 40% riigivõlast kohaliku kapitali käes). See tähendab, et default on kaotuste mõttes Kreeka enda jaoks väiksem probleem kui ülejäänud Euroopa jaoks.

Graafikul toodud kohaliku ja väliskapitali suhe riigivõlakirjade omanike hulgas:

b) Küll aga tähendaks default, et Kreeka võib mõneks ajaks ära unustada võlakirjaturud - keegi ei ostaks niipea uuesti Kreeka võlakirju. Seega oleks majandus mõned aastad suures depressioonis, kuid võlatase oleks madalam.

Arvan, et defaulti tõenäosus ei ole väga suur, peamiselt Saksamaa ja Prantsusmaa soovi tõttu seda vältida. Ülaltoodu tõttu on mõistetav, et Kreeka nimetatud varianti vähemalt teoreetiliselt läbi mängib. Seega ei tohiks välistada Kreeka defaulti võimalust, finantsiliselt on seal olukord sedavõrd halb. Lisaks ei tähendaks default, et Kreeka peaks eurost loobuma.

5. Eurotsoonist väljumine

Kreeka võtab drahmi taas kasutusele, väljub eurotsoonist ja ka Euroopa Liidust. Tõenäoliselt tähendaks see kohest devalveerimist, mis toetaks eksporti ning teiseks tooks ka riigi sotsiaalkulud allapoole. Väliskapital oleks sellise sammu järel nii Kreeka võlakirjade kui ka muude investeeringute suhtes mõnda aega tõenäoliselt ettevaatlik (pehmelt öeldes), samuti oleks Euroopa toetuse kadumine tõenäoliselt väga suur probleem. Seetõttu on nimetatud variant üsna ebatõenäoline. Ütleksin isegi, et ebatõenäolisem kui default.

Erinevate võimaluste kokkuvõte

Nagu näha, on Kreeka jõudnud olukorda, kus häid lahendusi ei ole. Head lahendused olid veel võimalikud eelmises sajandis, kui Kreeka ei olnud riigivõlga sedavõrd kõrgeks ajanud. Kõige tõenäolisem on edasiliikumine Euroopa abiprogrammiga ning mingis vormis see arvatavasti ka juhtub (peaksin selle tõenäosuseks üle 75%), kuid see ei lahenda Kreeka probleeme. Kreeka majandus on väga raskes seisus lähiaastatel ka sellise lahenduse korral. Seega ma pigem ei usu, et taoline lahendus jätkusuutlik on. Sellel kevadel kokku lepitu muudetakse arvatavasti juba paari aasta pärast ümber.

Seega Kreeka jaoks on  valikud suuresti poliitiliseks otsuseks ning rahvas peab mõistma, et häid lahendusi ei ole. Tänasel päeval nad minu meelest seda ei mõista, vaadates pidevaid proteste ja streike.

Ka Euroopa jaoks on see keeruline otsus, kuna Kreeka on suuresti lehvitanud paljudele Euroopa rahaliidu nõuetele (3% eelarve defitsiit jt.) ja näidanud finantsiliselt ülimat lodevust. Miks peaks Kreekat päästma? Kus on õppetunnid? Seda küsivad paljude distsiplineeritumate riikide kodanikud. See omakorda tähendab, et Euroopa abipakett saab olema tõenäoliselt üsna range - olgugi et Kreeka vajaks pikaajalist finantseeringut, võib Euroopa tugi olla vaid lühiajaline (ligikaudu 6 kuud),millega Kreekat lõa otsas hoitaks.  Ehk tuleb Kreeka abipakett midagi sarnast Läti omale, kus väliskupjad on piitsaga pidevalt riigifinantse jälgimas. Oluline on ka nüanss, et olukord ei ole eriti parem ülejäänud PIGS riikides (Portugal, Itaalia, Hispaania). Pean üsna tõenäoliseks, et ka nemad vajavad lähiaastatel sarnast Euroopa abipaketti. Seega osaliselt kehtestatakse Kreekaga mängureeglid edaspidiseks kogu regioonile.

Hiljemalt aprill-mai peaks lahendus tulema, seega jälgime huviga uudiseid. Sündmused maailma majanduses viimastel aastatel on sedavõrd erakordsed, et neist jõuab ehk lapselapselegi rääkida.  Kreeka kirjutab juhtum tõenäoliselt  nii mõndagi maailma majandusõpikutes ümber.

Kristjan Lepik

Vaata ka:
Artikkel: 2010 - Riigivõlakirjade mulli lõhkemine?
Foorum: PIGS (Portugal Italy Greece Spain)
Foorum: USA riigivõlakirjad - järgmine mull lõhkemas?

Turgudel igapäevaselt lähedalt asju vaadates on vahel raskem näha laia pilti, seega olen vähemalt enda jaoks leidnud, et aeg-ajalt turgudest paar päeva eemal olla, on päris kasulik - saab rahus pikema perioodi mõtteid mõlgutada. Seega järgnevalt mõned mõtted, mis mõnepäevase suusapuhkuse ajal peas ringlesid.


Likviidsus turul

Märtsi lõpuks on FED lõpetamas rahatrükki (quantitative easing- QE) ning kui riigivõlakirjade ostmine lõppes juba 2009. aasta lõpus, siis nüüd lõppeb ka MBS võlakirjade ostmine. Kui juba discount intressimäära tõstmine FEDi poolt indikeeris, et plaanitakse hakata likviidsust  kokku tõmbama, siis QE ametlik lõpp on veel konkreetsem ning suurema mõjuga. Peale riigivõlakirjade ostuprogrammi lõppu hakkasid nende hinnad vaikselt allapoole liikuma, sama toimub tõenäoliselt ka MBS võlakirjadega. Mõjutatud on ka teiste varaklasside hinnad(sh. aktsiad), mille puhul viimase poole aasta tõusu põhjuseks võib suuresti pidada FEDi poolt trükitud raha. Mulle tundub, et turul alahinnatakse mõnevõrra rahatrüki osa viimase aasta varahindade rallis.


Mida teeb FED edasi?

FEDi likviidsuse taseme juhtimine on ka 2010.aasta üks olulisemaid teemasid kõikidele varaklassidele. Üks asi on see, et rahatrükk lõpeb märtsis, kuid teine asi, et FED on oma bilansimahu kriisi järel siiski pea kolmekordistanud. See ongi see tekitatud likviidsus ning kui varasematel puhkudel onbilansimaht kasvanud keskmiselt 8% aastas, siis viimase 1,5 aastaga on see kasvanud 170%.

Meeletud meetmed. Graafikul on toodud FEDi bilanss, kus on näha järsk mahu kasv ning ka MBS näol pidev rahatrükk viimase aasta jooksul.




Kuigi FED on rääkinud, et majanduse taastumisel hakatakse ka bilansimahtu normaliseerima (ehk erakordset taset alandama), siis ma ei usu, et 2010.aastal saaks seda oluliselt teha. Turud on sellise likviidsusega juba harjunud ning ära võttes toimub turgudel ilmselt suur kukkumine. Bilansimahu vähendamist on samas vajalik, kuid tõenäoliselt sel aastal see võimalik ei ole. Pigem tekib risk, et riigivõlakirjade intressitõusu peatamiseks on FED sunnitud 2010. aastal  rakendama täiendavat rahatrükki. Kõik see tekitab minu arvates lähema 2-3 aasta lõikes väga tuntava inflatsiooniriski.


Toorained

Areng toorainete turul on huvitavas kohas. Ühest küljest, vaadates globaalse majanduse potentsiaali (ma ei usu edasist kiiret taastumist), võiks nafta hind olla ligikaudu 50-60 USD juures. Samas on toorained väga sõltuvad FEDi poolt tekitatavast likviidsusest ning seetõttu arvan, et fundamentaalse poole mõju on lähema 1-2 aasta jooksul toorainete puhul mõõdukas ning peamine suunaja on likviidsuse temaatika ning inflatsioonirisk. Seega on suunavad peamiselt spekulatiivsed rahavood ning nagu nafta puhul 2008. aasta ralli näitas - võib hind hüpata kuhu iganes. Lisaks üks hooajaline nüanss: järgnevad 3-4 kuud on  ajalooliselt olnud nafta jaoks aasta tugevamaid perioode ning kulla puhul aasta nõrgemaid.

Huvitav on ka see, et mullide lõhkemise järel tavaliselt uut mulli samas varaklassis väga kiiresti ei teki ning uute tippude tegemiseks võib kuluda aastaid või isegi aastakümneid. Põhjuseks on see, et piisavalt paljudel on meeles eelmise mulli lõhkemise valu. Toorained aga on 2008.aasta mulli lõhkemise järel  väga võimsalt viimase aastaga taastunud, mida pean ebatavapäraseks. Millest kiire taastumine? Põhjuseks on peamiselt globaalsete keskpankade rahatrükk ja riiklikud stiimulpaketid.


Mikromullid?

Järgmiseks huvitavaks küsimuseks on, kas ja kus tekivad uued mullid? Mullide tekitamine on selgelt suund, mille poole viib meid globaalne rahatrükk. FED näiteks loodab sellega USA majanduse kriisijärgseid efekte tasandada. 2000.aasta tehnoloogiamulli põhjuste hulgas oli päris olulisel kohal ka FEDi lõtv poliitika (nõrgenevad regulatsioonid). Peale mulli lõhkemist viidi olukorra toetamiseks 2003. aastal intressid rekordiliselt madala 1% juurde. See omakorda tekitas (globaalse) kinnisvaramulli, mille lõhkemine sisuliselt oligi 2008.aasta kriisi peamine põhjus. See oli omakorda oluliselt valusam kui 2000-2003 kriis. Seekord on meetmed veelgi võimsamad, mistähendab, et mingisuguste mullideni see tõenäoliselt viib. Minu jaoks väga murettekitav, et USA ei ole valmis majanduse ravi ja sellega kaasnevat valu kannatama - koguaeg aina suuremad meetmed ja riskid kasvavad järjest suuremaks.

Kus siis võiks uued mullid tekkida? Arvan, et oleme juba mikromullide sees. FEDi (ja vähemal määral ka teiste keskpankade) tekitatud likviidsus on sedavõrd erakordne, et väga kiire taastumise on viimase aastaga teinud nii junk-bondid, kinnisvara, aktsiad kui ka toorained. 2010. aasta jooksul näeme, kas riskivarades tekkinud likviidsuse toel toimub ka ülereaktsioon ülespoole. Arvan, et üsna tõenäoliselt.


Kokkuvõtvalt

Peaksin globaalsete keskpankade (peamiselt FED) tegevust likviidsusega 2010. aastal üheks kõige olulisemaks teemaks nii aktsiate, toorainete kui ka võlakirjade suhtes. Siit edasi on valikud juba keerulisemad - kui rahamassi koomale ei tõmmata, siis on tekkimas oluline inflatsioonirisk ning kui tõmmatakse, siis see tõenäoliselt kukutab varahindu.

Kristjan Lepik

Pärast raskeid aegu on Balti börsid taas märgatavalt elavnenud. Kui möödunud aasta keskel alanud kosumisele järgnes aasta lõpu poole mõningane rahunemine, siis uus aasta on toonud kaasa korraliku ralli. Üle pika aja on investoritel võimalus osa saada järjekordsest esmasest avalikust pakkumisest. Uue ettevõttena on Vilniuse börsi nimekirja lisandumas Linas Agro Group AB. Eestis saab aktsiaid märkida Swedbank’i vahendusel, kes on ka pakkumise peakorraldaja. Püüame anda omapoolse nägemuse Linas Agro tuleviku väljavaadetest ning olla abiks investorile otsuse langetamisel.

Ettevõtte ülevaade

Linas Agro Group AB on Leedu põllumajandusettevõte, mis tegutseb alates aastast 1991. Peamisteks tegevusvaldkondadeks on teravilja- ja toiduainetetööstuse ühendtoodete ning põllumajanduslike sisendite (seemned, väetised, põllumajandusmasinad) vahendamine ning tootmine. Olulise osa tegevusest hõlmab eksport (2009. aastal 78,9%). Põhilisteks müügiturgudeks on Euroopa, eriti Skandinaavia ja Baltimaad. Vähem olulisteks turgudeks on SRÜ, Aasia ja Põhja-Aafrika.

Tegevused on jaotatud viide ärisegmenti:
• teraviljad ja õliseemned;
•loomasöödad;
• maaviljelus;
• põllumajanduslikud sisendid;
• muud tegevused.

Segmentidest on olulisimateks teraviljade ja õliseemnete segment ning loomasöötade segment. Esimene neist moodustas möödunud fiskaalaasta müügituludest 59,4% ning viimane 31,4%.

Teraviljad ja õliseemned
Segmendi põhitegevuste hulka kuulub teravilja, rapsi ja linaseemnete kasvatamine, ladustamine ja turustamine. Linas Agro roll nimetatud valdkondades on lõppturgude ja tootjate ühendamine, põhilisteks klientideks on jahu- ning loomasööda tootjad, biodiiseli valmistajad ning suured vilja kui kauplemisinstrumendiga kauplevad ettevõtted. Teravilja ning seemneid kasvatatakse ka ise, kuid põhiliselt hangitakse müüdav erinevatelt tootjatelt.

Enamik soetatakse läbi nn Põllumajanduse Kasvuprogrammi (ettevõtte ja talupidajate vaheline partnerlusprogramm, millega talupidajaid varustatakse põllumajanduslike sisendite ja teenustega ning ettevõtet jaoks on tagatud püsiv põllumajandusliku toodanguga varustatus). See aitab ettevõttel kindlustada kliendibaasi ning saavutada konkurentsieelist hankimisel. Segmendi müügitulude kasv on olnud kiire (müügitulude aastane liitkasvumäär viimasel kolmel aastal 83%)  ning see on olulisel määral toetanud kogu ettevõtte kasvu.

Loomasöödad
Segmendi tegevuseks on toiduainetööstuse kõrvalproduktide varumine ja turustamine eksporditurgudel.Peamisteks hanketurgudeks on SRÜ riigid Valgevene, Ukraina ning Venemaa. Ettevõte hinnangul on enam kui 18 aastat hankekogemust nimetatud piirkonnas konkurentsieeliseks. Segmendi tegevusmahud on viimase kolme aasta jooksul käitunud siiski ebastabiilselt. Suurimat mõju sellele omasid müüdud toodangu hinnakõikumised. Samuti mõjutas tulemusi kalajahu tootmise lõpetamine ja taimeõli hankesuhete muutus.

Maaviljelus
Ettevõttele kuulub neli farmi Leedu kõrge viljakusega piirkonnas, mis pakuvad osaliselt teraviljade ja õliseemnete segmendile vajalikke sisendeid. Segmendi tegevuste hulka kuulub piimatootmine, vilja- rapsi ja suhkrupeedi kasvatus. Farmid toodavad ka erinevat liiki loomasööta, mida kasutatakse peamiselt ettevõtte enda karjakasvatuse tarbeks. Ettevõtte hinnangul aitab maaviljeluse segmendi tegevus muuhulgas kasvatada kompetentsi, mis võimaldab läbi Põllumajanduse Kasvuprogrammi luua täiendavat lisaväärtust.

Põllumajanduslikud sisendid
Siia kuuluvad mitmed põllumajanduslikuks tootmiseks vajalikud tooted: seemned, väetised, taimekaitsevahendid ning masinad. Segmendi tegevuste alla kuulub ka nõustamine erinevates põllumajandusega seotud valdkondades. Segmendiga seotud tegevus toimub peamiselt läbi tütarettevõtete UAB Dotnuvos projektai ja UAB Kustodia. Dotnuvose kaudu toimub sertifitseeritud seemnete ning põllumajandusmasinate müük, samuti viljakuivatite ehitamine. Kustodia on spetsialiseerunud taimekaitsevahendite, väetiste ja mõningate muude nišitoodete müügile.

Muud tooted ja teenused hõlmavad tegevusi, mis ei kattu eelnevate segmentidega. Siia kuulub biokütuse valmistamine, viljakuivati teenused ja muud eelnevate segmentidega liigitamatud tegevused.

Struktuur

Linas Agro integreeritud tegevus põllumajandusliku väärtusahela erinevates lülides on teostatav läbi rohkete tütarettevõtete. Möödunud fiskaalaasta aruande põhjal on ettevõttel 18 tütarettevõtet, neli ühisettevõtet ja üks sidusettevõte.

Firma tegevjuht Darius Zubas ning kolm juhatuse liiget (Vytautas Šidlauskas, Dainius Pilkauskas ja Arûnas Zubas) on ühtlasi ka aktsionärid. Eraisikutena omatakse nelja peale kokku 20,01% aktsiatest. Põhiliseks aktsionäriks on Akola ApS, kes omab 79,99% aktsiatest. Akola kuulub omakorda samuti neljale eelnimetatud isikule, kellest suurimat 71%-list osalust omab Darius Zubas. Peale IPO-t säilitavad neli juhtisikut kokku 65% aktsiatest, seega peaks juhtkonna motivatsioon olema kõrge ka edaspidi.

Müük ja kliendid

Suur osa ettevõtte rahvusvahelisest müügitegevusest on koondunud Taani päritolu tütarfirma Rosenkrantz A/S juurde, kes organiseerib põllumajandussaaduste müüki välisturgudel. Kuna Linas on tegev peamiselt tootmisturgudel, siis ei ole klientide hulk väga suur. Samas on kliendibaas võrdlemisi hästi hajutatud. Kümne suurima kliendi kogumüük oli kokku ligi 40% kogu müügituludest. Seega ei ole müügitulemused ülemäära sõltuvad paarist suurest kliendist. Kuigi ühegi üksikkliendi osakaal ei ole liialt suur, on ettevõtte ekspordi sõltuvus ühest ettevõttest märkimisväärne. Seda eelkõige põhjusel, et müük välisturgudele toimub põhiliselt Rosenkrantz A/S kaudu.

Linas Agro peamistel ostu- ning müügiturgudel ostetakse ning müüakse tooteid hetkehinnaga (spot price) ning risk hinnaliikumiste suhtes on seetõttu vaid lühiajaline. Samas sõlmitakse kokkuostuleppeid ka fikseeritud hindadega. Sel juhul kasutatakse aga hinnariskide juhtimiseks   tuletisinstrumente (future) toorainebörsidel. Seega on Linas Agro põllumajandussektori ettevõtetele iseloomulikke hinnariske suures osas suuteline vältima. See on kindlasti ettevõtte ärimudeli üks tugevamaid külgi.

Saagi hindade liikumised Leedus – ettevõtte põhilisel ostuturul, on suurel määral kujundatud saagi hindade muutustest välisturgudel. Samas on olemas ka teatud spetsiifilised, Leedule omased tegurid. Üldjuhul on Leedu nisu hinnad ligi €10 tonni kohta madalamad kui rahvusvahelisel turul. Sarnased hinnaerisused on täheldatavad ka muude teraviljade ja rapsiseemnete puhul. Ettevõtte jaoks on selline hindade erisus kindlasti oluliseks ärivõimaluseks, samas on võimalikuks ohuks siseturu edasine hindade konvergents välisturgudega võrreldes.

Toetused

Põhilisi tooraineturge Leedus ja Lätis mõjutavad positiivselt valitsuste ning Euroopa Liidu (EL) toetused. Kahte peamist riikliku abiprogrammi Leedus - Direct Payments, Rural Development Programme- finantseeritakse põhiliselt EL-i vastavate toetusfondide läbi. Nimetatud programmidega seotud maksed on kavandatud kuni aastani 2013, mil täitub EL-i eelarveperiood. Ainuüksi programmi Rural Development raames on aastatel 2010 – 2013 EL-ilt Leedu põllumajanduse toetuseks laekumas ligi 1 miljard eurot. Sellele lisandub veel valitsuse poolne osa, ligi 300 miljonit eurot, läbi programmide Direct Payments ja National Support Scheme.

Siinse regiooni põllumajandussektori käekäik sõltub kindlasti ka edaspidi oluliselt EL-i otsustest. EL-i järgmise eelarveperioodi (2014-2020) võimalik toetuste maht ning üldine põllumajanduspoliitika omab seega märkimisväärset mõju Linas Agro pikemaajalistele kasvuvõimalustele. 

Konkurents

Põllumajandustoodete turg, kus ettevõte tegutseb on avatud tugevale konkurentsile ärisegmentides.  Põhilised konkurendid kõige olulisemas segmendis (teraviljad ja õliseemned) Leedus on Agrokoncernas, Litagra, Agrochema ja ŠiauresVilkas, ning  Lätis  Kesko Agro, Agrokoncernas, BTC ja Kemira. Leedus ollakse suurim teravilja eksportija omades kogu teravilja eksporditurust ligi 30%. Turuosa on kasvatatud muuhulgas erinevate ettevõtete ülevõtmise ja tütarettevõtete loomise läbi. Nii on suurenenud integreeritus tootmisahela erinevatesse lülidesse ning seeläbi on kasvatatud konkurentsieelist ülejäänud kohalike tootjate ees.

Heaks näiteks eelneva suhtes on Linas Agro panustamine viljakuivatite mahtude suurendamisele, samuti 60%-lise osaluse soetamine 2008. aastal peamise müügikanalina toimivas Taani ettevõttes Rosenkrantz A/S. Võrdluses kodumaiste konkurentidega annab eelise just integreeritus ja suurus, mis aitab saavutada mastaabisäästu. Lisaks võimaldab ülejäänud kohalikul turul tegutsevate ettevõtete ees eelist saavutada Linas Agro tihe koostöö põllumeestega.

Ettevõtte sõnul annab eelise välismaiste konkurentide ees asjaolu, et Balti turg jääb suurematele konkurentidele liialt killustatuks ja ligipääsmatuks, seetõttu ollakse siinse positsiooni säilimise osas võrdlemisi kindlad. Turuosa kavatsetakse kodumaiste konkurentide arvel veelgi kasvatada – lähema kolme aasta jooksul loodetakse Lätis ja Leedus suurendada nisu ja odra ekspordimahtude turuosa vastavalt 28%-lt 40%-le ja 37%-lt 50%-le.

Aktsiate esmane avalik pakkumine

IPO käigus pakub senine suuromanik Akola  ApS 55 629 140 aktsiat märkimisvahemikuga 2,05 – 2,53 LTL (s.h 8 344 371 täiendavat aktsiat, mis lähevad käiku ülejaotamise optsiooni korral katmaks võimalikku ülejaotamist). Vastavalt aktsionäride erakorralise koosoleku otsusele emiteeritakse Akola ApS-le 38 940 398 uut aktsiat, kes tasub nimetatud aktsiate eest IPO märkimisest laekuva rahaga. Pärast uute aktsiate omandamist moodustab IPO käigus pakutavate aktsiate arv 35% kogu Linas Agro aktsiakapitalist (eeldusel, et ülejaotusoptsioon realiseeritakse täies ulatuses). Vastavalt kuulub peale pakkumise lõppu (ülejaotusoptsiooni realiseerimisel täies ulatuses) Akola ApS-le 49,89% kogu Linas Agro aktsiakapitalist ning 15,11%  juhtkonna liikmetele.  Arvestades, et Akola ApS omanikeringi kuuluvad samuti vaid juhtkonna liikmed on viimastel tegelik kontroll 65% Linas Agro Groupi aktsiakapitalist.

IPO järgselt laekuv summa on sõltuv märkimishinnast ning ülejaotusoptsiooni realiseerumisest. Ligikaudne oodatav netolaekumine Linas Agro-le (märkimise hinnavahemiku keskmise väärtuse korral) on 84,1 milj LTL. Oodatav netolaekumine Akola ApS jaoks (märkimise hinnavahemiku keskmise väärtuse korral) on 18,2 LTL, millest 14-17 miljonit  LTL kavatsetakse kasutada võla kustutamiseks Linas Agrole.

Investeeringud

Saadud vahendeid kavatsetakse kasutada edasise tegevuse laiendamiseks, plaanitavateks ülevõtmisteks ning investeeringuteks. Vastavalt IPO prospektile on ärimahtude kasvatamiseks vajalik käibekapitali suurendamine 40 miljoni LTL võrra. Käesoleval ning järgmisel fiskaalaastal planeeritakse investeerida 70 miljonit LTL uute ja olemasolevate viljakuivatite ehitusse ning laiendusse. 40 miljonit LTL on planeeritud investeerida farmidesse. Nii soovitakse suurendada ise kasvatatud toodangu mahtusid, mis annab võimaluse suurendada veelgi erinevate ärisegmentide vahelist sünergiat. Täiendavateks ülevõtmisteks on planeeritud 40 miljonit LTL. 

Kokkuvõttes on investeeringute plaani mahuks ligi 190 miljonit LTL. See on enam kui 2 korda rohkem, kui IPO käigus eeldatavalt laekuv summa, kuid lisaks emissioonist laekuvatele vahenditele on planeeritud nii pangalaene kui ka teenitavat kasumit.

Prognoos

Linas Agro ootab käesolevalt fiskaalaastalt (2009/2010) võrreldes 2008/2009 fiskaalaastaga müügitulu kasvu aeglustumist. Peamiseks põhjuseks on teravilja müügihindade globaalne langus. Konsolideeritud müügituluks oodatakse 1125 miljonit LTL, mis tähendaks vaid 1%-list kasvu eelmise aastaga võrreldes. Ettevõte ootab käesoleval fiskaalaastal EBITDA-ks  56 miljonit LTL ning puhaskasumiks 32 miljonit LTL.

                                           
Võrreldes eelmise fiskaalaastaga on tegemist tagasihoidlike kasvuootustega. Prognoosi kohaselt oodatakse müügitulu kasvu 1%, puhaskasumi kasvu vastavalt 0,7% ning EBITDA jäämist samale tasemele võrreldes eelmise aastaga.

Hiljuti avaldatud käesoleva fiskaalaasta 6 kuu tulemused viitavad müügitulude langusele 26% võrra võrreldes eelmise aasta sama perioodiga. Kuigi müüdud kauba mahtu tonnides kasvatati 6% võrreldes aastatagusega, vähenes müügitulu tingituna madalamatest teravilja müügihindadest. Samas suudeti märkimisväärselt parandada brutomarginaale (8,1% vs 5,5%). Seega suudeti vaatamata üldisele hindade langusele tagada senisest parem müügikate, mis on üldist majandussituatsiooni arvestades positiivne. Samuti kinnitab see ettevõtte suutlikkust hinnariske vältida. Puhaskasumi kasv ulatus 29,6% ning seda toetas lisaks marginaalide paranemisele ka madalam intressikulude tase.

Arvestades esimesel poolaastal teenitud puhaskasumit, võib öelda, et senise kasumiprognoosi ületamiseks on ettevõttel  head võimalused. Juhul kui marginaale suudetakse hoida samas suurusjärgus ning käesoleva fiskaalaasta müügitulu kujuneks 800 miljoni LTL juurde, võiks puhaskasumiks kujuneda oodatava 32 miljoni LTL asemel 33 miljonit LTL.

Valuatsioon

Arvestades ettevõtte käesoleva fiskaalaasta esimese poole tulemusi ootame 2009/2010. aasta puhaskasumiks 33 miljonit LTL ning kasumiks aktsia kohta 0,21 LTL. 2010/2011 fiskaalaasta EPS kasv 10% tundub võrdlemisi konservatiivne. Samas tuleb arvestada võimalusega, et vahetult enne IPO-t väljastatud poolaasta aruanne on mõningal määral emissioonist mõjutatud. Samas usume siiski, et järgmiseks fiskaalaastaks EPS 0,23 LTL on reaalne. IPO märkimisvahemiku keskmise väärtuse – aktsiahinna 2,29 LTL korral kujuneks ettepoole vaatava (forward) P/E kordajaks 10,0.

Võrdlusgrupi analüüs

Linas Agro valuatsioon märkimisvahemiku keskel on võrdlusgrupiga võrreldes  mõõdukalt soodsam. Ettevõtte kasumlikkus võrdlusgrupiga võrreldes on kõrgem, küsimärgiks jääb see, kas viimasel poolaastal saavutatud marginaalide paranemine on jätkusuutlik.  Tugev turupositsioon ning kasvuvõimalused kavandatavate investeeringute elluviimisel õigustavad võrdlusgrupi valutatsiooni suhtes mõõdukat preemiat. Samas on vastukaaluks mitmeid riske, mille tõttu on meie hinnangul märkimisvahemiku ülemises ääres aktsia riski ja tulu suhe võrdlemisi väheatraktiivne.
Eeldusel, et lõplik märkimishind kujuneb märkimisvahemiku keskele (2,29 LTL) näeme aktsiale sellelt tasemelt kuni 15% tõusuruumi. Seetõttu on praeguse info põhjal õigustatud aktsia hind  18 kuu lõikes 2,65 LTL.

Võimalused ja riskid

Linas Agro näol on kindlasti tegemist huvitava ettevõttega Balti börsimaastikul. Toiduainetööstus ja põllumajandus on sektorid, mis pikemas perspektiivis on globaalsetest suurtrendidest positiivselt mõjutatud. Ettevõte on end näidanud kasvuvõimelisena ning suutnud viimaste aastate raskest makrokeskkonnast edukalt välja ujuda. Kindlasti lisab see kaalu juhtkonna tegevusele. Kas planeeritud kasvuplaanid realiseeruvad ning milliseks kujunevad tegelikud tegevustulemused, sõltub paljuski ka väliskeskkonnas toimuvast.

Antud sektorile on iseloomulik paljude riskide olemasolu, millede kokkulangevuse ja realiseerumise korral võib tegevusedukus saada tugeva tagasilöögi. Seega peab investor lisaks tavapärastele investeerimisriskidele teadvustama sektorispetsiifilisi riske, mis omavahel paljuski seotud, kuid aktuaalsed ka eraldivõetuna.

Riskid:

• ilma ja sesoonsuse risk;
• saagikus;
• hindade suur volatiilsus mõjutab kasumlikkust;
• sõltuvus välisest finantseerimisest,
• ärimudel - võimalik hinnakonvergents hanke- ja müügiturgude vahel;
• märkimisväärne sõltuvus ühest müügikanalist (Rosenkrantz A/S);
• Linas Agroga on seotud mitmed juhtkonnaga seotud ettevõtted, mis ei kuulu Linas Agrole, seega tuleb arvestada ka seotud osapoolte riskiga.

Positiivsena  võib välja tuua:

 - Integreeritus põllumajanduslikus tootmisahelas annab konkurentsieelise;
 - Mastaabisääst võrreldes väiksemate kohalike konkurentidega;
 - Head finantseerimisvõimalused (krediidiliinid BNP Paribases, Fortises);
 - Piiratud avatus hinnariskidele - tegutsetakse olulisel määral vahendajana;
 - IPO ajastus  investori seisukohast hea, 2007.aastal turu tipus oleks tõenäoliselt kõrgemat hinda küsitud.

Kokkuvõttes peame IPO hinnavahemiku keskpaigast Linas Agro aktsiaid investori jaoks mõõdukalt atraktiivseks, nähes sellest õigustatud aktsia hinda (fair value) ligikaudu 15% jagu kõrgemal.

Kalle Kose
Kristjan Lepik

Foorum: Linas Agro IPO

Disclaimer
Käesolev analüüs on koostatud Tark Investor OÜ analüütikute  poolt. Analüüs põhineb avalikel infoallikatel ja Linas Agroga kohtumiselt saadud informatsioonil. Analüüs ja analüüsis toodud prognoosid on koostatud analüütikute parima teadmise järgi, kuid sisendite muutusel tulevikus võivad arvamused muutuda. Analüüsis toodud informatsioon ei ole käsitletav soovitusena väärtpaberitesse investeerimiseks ehk investeerimissoovitusena. Analüüs on informatiivse iseloomuga.

 

Barack Obama kuulutas välja "Volckeri plaani" - kava, kuidas finantsasutusi USAs rangemalt reguleerida. Teema on huvitav ning omab mõju kogu maailma majandusele, seega vaatame täpsemalt tagamaid ning plaani sisu.

1. Sissejuhatus

USA president Barack Obama teatas neljapäeval, 21. jaanuaril (Obama kõne, pressiteade), plaanist rangemalt reguleerida pankade tegevust USAs. Plaani nimetas Obama "Volckeri plaaniks" ("Volcker rule"), endise FEDi juhi Paul Volckeri järgi. Taustaks nii palju, et Volcker oli mees, kes väga range käega (mis ühtlasi tähendas lühiajaliselt ebapopulaarseid otsuseid) suutis 1980-ndate alguses USAs inflatsioonile piduri panna. Volcker on viimasel ajal pikalt rääkinud vajadusest USA finantssektorit rangemalt reguleerida, kuid seni ei olnud Obama finantsnõustajad Volckerit väga lähedale lasknud. Mind teeb murelikuks rahandusminister Geithneri ja FEDi juhi Bernanke liiga lodev raha- ja fiskaalpoliitika, seega pean positiivseks, et Volckerit on hakatud rohkem kuulda võtma. Kokkuvõttes on see kõik väga huvitav teema, seega vaatame veidi täpsemalt tagamaid.

2. Plaanist täpsemalt

"Volckeri plaan" sisaldaks kahte peamist suunda - esiteks reguleerida pankade suurust ja teiseks limiteerida pankade võimalusi riskantseteks tehinguteks (sh. oma rahaga kauplemist). USA probleem seisneb  selles, et panku on maksumaksja rahaga päästetud, kuid reformimise poole pealt on Bernake, Geithner & Co on olnud arvamusel, et süsteem on veel liiga habras. Seega on 2008.aasta kriisi käigus realiseerunud riskid jätkuvalt üleval ning võib koguni öelda, et kuna suured pangad on kasvanud veelgi suuremateks, on riskid suuremad kui enne kriisi.

3. Kas on hea plaan?

"Volckeri plaan" tekitaks suuremad piirid investeerimis- ja kommertspankade vahele. See on ka minu meelest üks olulisemaid reforme, mida USA/globaalbe finantssektor vajab. 1990-ndatel alanud regulatsioonide lõdvenemine USA finantssektoris on minu arvates üks suurimaid põhjuseid kriisi taga. Selle tulemusena võtsid ka kommertspangad väga suuri riske, rääkimata investeerimispankadest (30-kordne võimendus omakapitali suhtes on selgelt liiga suur ja ühtlasi Lehmani pankroti peamine põhjus). Tavaline pangandus (kommertspangandus) peaks olema üsna igav - hoiused ja laenamine, kõikvõimalikud finantsinnovatsioonid (mis kriisi ka tõid) võiks jätta investeerimispankadele. Selleks, et riik ei peaks kunagi ühtegi investeerimispanka päästma, tuleks sinna tõmmata selge piir. Olukord, kus maailma suurima investeerimispanga Goldman Sachsi päästmiseks kasutati maksumaksja raha, on tegelikult absurdne - risk on rahva oma, kasum Goldmani oma - vaid paar kvartalit peale riigi toetust teatas Goldman juba rekordkasumitest. Sellist olukorda tuleb tulevikus vältida. Seega plaani üldine suund on see, et vältida liiga suurte pankade tekkimist ja teisalt suunata kommertspankasid puhtalt põhitegevuse juurde, nagu see suuresti enne 1990-ndate regulatsioonide lõdvendamist ka oli. Mõlemat pean heaks suunaks ning seega kirjutaksin sellele plaanile kahe käega alla.

4. Obama poliitilised tagamaad

Obama toetus on esimese valitsemisaastaga tugevalt langenud. Kui valitsemisaja alguses kiitis tema tegevuse heaks 65% valijatest, siis tänaseks on see langenud 44% juurde (allikas). See on USAs siiski üsna  avaline, vaadake Wikipediast graafikuid - pea iga presidendi puhul on  alustatud kõrgete ootustega ning valitsemisaja jooksul on need alla tulnud.

Sel nädalal lisandus veel üks oluline uudis - Massachusetts'i Senatikoha valimised võitsid mõnevõrra üllatuslikult vabariiklased. Esiteks on see kaudselt negatiivne hinnang demokraadist Obama poliitikale ning teiseks tähendab see patiseisu Senatis - demokraadid ei saa planeeritud Obama tervishoiureformi nüüd ilmselt kinnitada. Seega USA poliittandril on demokraatide seis halvenemas.

2010.aasta lõpus on USA Senati vahevalimised ning seega tuleb arvestada,  et kui demokraadid oma praegust tegevust ei muuda, on sealt tulemas kaotus. Olulist rolli mängib just finantssektor - Obama tiimi senine tegevus on olnud väga pangasõbralik ning see annaks  vabariiklastele hea võimaluse demokraatide ründamiseks.

Seetõttu olgem ausad, Obama kuulutatud "Volckeri plaan" on tõenäoliselt osa valimisvõitlusest. Rahvas on USAs järjest tigedam pankade peale ning ka üha rohkem muret on kuulda USA riigieelarve suure defitsiidi suhtes, seega näevad demokraadid ilmselt, et rahva poolehoiu (tagasi)võitmiseks on vaja rangemat joont hakata hoidma. Seega Volckeri sissetoomine ja Obama karmimad sõnad tähendavad tõenäoliselt muutust retoorikas.

5. Kas plaan viiakse ka ellu?

Tuleb arvestada sellega, et "Volckeri plaan" on praegu vaid plaan ning selle jõustumiseks on käia pikk tee, ka Kongress peab selle heaks kiitma. Oluline on ka lobby-töö - finantssektor on jõuliselt panustanud lobbistamisse, eriti on toetatud just demokraate. USAs liiguvad lobbys väga suured rahad ning seetõttu on sealt tulemas ka "Volckeri plaani" vastu päris verine võitlus. Arvestades samas asjaolusi, et Senati valimised toimuvad novembris ning rahvas on tige, tundub tõenäosus, et "Volckeri plaan" mingis vormis teostub, siiski suurem

6. Kokkuvõtvalt

USA erakordne rahatrükk, erakordsed riigipoolsed rahasüstid  majandusse (eriti finantssektor) ja rekordmadalad intressid on kahtlemata 2009. aasta teises pooles majandust toetanud. Sellest hoolimata sarnaneb minu meelest see olukorraga, kus auto on läbi teinud raske avarii, kuid vajaliku põhjaliku remondi asemel lapitakse see kiirelt sõidukõlbulikuks ja võetakse uusi rekordkiirusi - vajalikke reforme USA teinud  ei ole, lahendust seega edasi lükates.

Reformid on kahtlemata lühiajaliselt ebamugavad, kuid pikas perspektiivis hädavajalikud. "Volckeri plaan" on vähemalt midagi USA poliitikas, mida võiks pidada konservatiivsemaks ja õiges suunas. Mida kaugemale reforme lükatakse, seda suuremaks kasvab uue kriisi võimalus ja mulle tundub, et isegi Ameerikas hakatakse sellest lõpuks aru saama.

Kristjan Lepik

Riikide võlakoormus on viimaste kümnenditega oluliselt tõusnud ning eriti järsuks on läinud võla tõus kriisi ajal kui riigid majanduse toetamiseks rakendanud erakordseid meetmeid. Kuidas see kõik mõjutab riikide võlakirju? Väga oluline teema 2010. aastal.

1. Võitlus kriisiga riikide tasemel

2008. aasta kriisi järel on toimunud üle maailma väga aktiivne võitlus kriisiga riikide tasemetel - langetatakse intresse, trükitakse raha ning majanduse toetamiseks luuakse riiklikke stiimulprogramme. Neist ükski pole tasuta lõuna, kuid selline sekkumine on toonud tuntava taastumise 2009. aastal globaalsetel finantsturgudel.

Antud artiklis vaatame, milline on nende riiklike sekkumiste mõju riigivõlakirjadele, mis minu hinnangul 2010. aastal kujuneb üheks olulisemaks teemaks turgudel. Miks? Esiteks oli paljude riikide võlatase juba enne kriisi kõrge. Teiseks, riiklikud stiimulprogrammid (näiteks autotootjate või kinnisvarasektori toetamine) on lühiajaliselt küll väga toredad, kuid raha selleks tuleb siiski riigieelarvest - seega suured riiklikud toetused tähendavad suuremat riigieelarve defitsiiti. Sel ajal kui Eesti võitleb euro jaoks 3% riigieelarve defitsiidi piiriga, on USAs sama number 11,2% ja Kreekas 12,7%.

Riigieelarve defitsiidi finantseerimiseks on peamiselt kasutatavaks võimaluseks riigivõla suurendamine ning see on ka toonud selle, et 2009. aastal on riigid oluliselt suurendanud riigivõla tasemeid. Ning kuna eelarved on planeeritud defitsiiti ka järgnevatel aastatel, siis see tähendab, et riikide võlatasemed suurenevad veelgi.

Enamasti mõõdetakse riigi võlataset aastase SKP suhtes, see annab võimaluse võrrelda erinevate riikide suhtelist taset. Taset üle 100 loetakse juba väga kõrgeks. Alloleval graafikul on näha, et lääneriikide võlatase on järsu hüppe teinud 2009. aastal (83% pealt 98% peale) ning kasvab lähiaastatel edasi. Seega niigi kõrge tase jätkab kasvamist. Arenevad riigid on võlatasemelt keskmiselt allpool ning seeläbi riigivõlakirjade võimalikust kriisist mõnevõrra vähem sõltuvad.

2. Võimalik sündmuste edasine kulgemine

Globaalselt on intressikeskkond praegu rekordiliselt madal, sinna on jõutud USA vedamisel, kes lühiajalise intressimäära on erakordse 0% tasemeni toonud. Kui siia liita juurde suures mahus rahatrükk keskpankade poolt, siis on  see toonud tugeva likviidsuse ning ka selle, et vaatamata kasvavatele mahtudele on endiselt riigivõlakirjade intressid ajaloolisega võrreldes üsna madalad. Alloleval graafikul toodud USA 10.a. riigivõlakirjade ajalooline intressimäär.

USAs on FED ostnud ka rahatrüki (Quantitative Easing - foorum) käigus USA riigivõlakirjasid, et intresse madalal hoida. Eraldi küsimus on sellise tegevuse erinevus Ponzi-skeemist, kuid 2009.a. novembris see programm lõppes ning pärast seda on intressid ka kõrgemale kerkinud. Kui kunstlikult intresse all hoida, siis kerkivad intressid ka pärast kiiremini. Kui siia juurde lisada see, et USA on oma eelarvet ka 2010.a. aastal üle 10% defitsiiti laskma ning 2010/2011 tuleb rekordilises mahus USA riigivõlakirjade emissioone, siis pean väga tõenäoliseks, et intressid on USAs lähiaastatel trendiga ülespoole. Ning 2009. aasta toob omakorda kaasa tõenäoliselt selle, et USA FED on taas sunnitud käivitama uue rahatrüki riigivõlakirjade ostmise näol, et intressid väga käest ei läheks.

Kui USA 10.a. riigivõlakirjade intressid jõuaks 5,5% juurde (praegu 3,8%), siis oleks see USA jaoks küll ebamugav (intressikulu tõuseks), kuid ei midagi väga katastroofilist. Aga näiteks 7%? See oleks juba oluliselt suurem probleem.  Ma globaalselt näengi olulist riski selleks, et kuna investorid muutuvad riigivõla suhtes kartlikumaks, siis on oluliselt kasvanud risk selleks, et riigivõlakirjade intressid kerkivad oodatust tunduvalt rohkem.

3. Millised probleemsemad riigid?

USA riigivõla tase on praegu veel lääneriikide keskmisest allpool (59% juures), kuid siin oluline mõista ka seda, et USA numbrid absoluutmahus on väga suured, ainuüksi 2010.a. riigieelarve defitsiit on planeeritud 1,3 triljonit dollarit, mis pea kaks korda suurem kui probleemsete Kreeka, Portugali ja Hispaania riigivõlg kokku. Seega USA probleem (lisaks erasektori suurele võlakoormusele) on ka see, et maailmas hakkab raha väheks jääma, et kogu nende suurt puudujääki finantseerida. Seega USA-d võib kindlasti lugeda üheks potentsiaalseks probleemikohaks.

Järgmine ring on riigid, kus riigieelarved suurelt defitsiidis ja riigivõlg kõrge. Näitena võib siin tuua Kreeka (riigivõlg 113% SKP-st), Itaalia (115%), Portugal (85%), Hispaania (66%), Iirimaa (83%), UK (80,3%), Ungari (79%).

Positiivsema poole pealt võiks välja tuua näiteks Skandinaavia riigid ja ka üsna konservatiivse Saksamaa. Allolevas tabelis toodud mõndade huvitavamate riikide riigivõla ja eelarve defitsiidi tasemed.

Kreeka probleemid

Viimasel ajal on investorite mure kerkinud kõrgeks Kreeka suhtes ning tuleb tunnistada, et nende olukord paistab tõepoolest üsna halb. Kriisiga on SKP kukkunud ja koos sellega ka riigi sissetulekud. Kuid kulubaasi pole suudetud alla tuua ning seetõttu ka väga suur riigieelarve defitsiit (pea -13%). Riigivõlg SKP suhtes on juba üle 100% ja kuna eelarve defitsiit suurendab veelgi võlataset, siis on arusaadav, et investorid on Kreeka suhtes muutunud närviliseks. Sest praeguses olukorras häid lahendusi Kreekal enam ei ole (sama seis mu meelest USAs) ja tuleb valida halbadest variantidest vähem halvad. Sest selleks, et eelarve tasakaalu saada on vajalik sarnane käitumine nagu Eestis, kulude kärpimine ning riigi tulude tõstmine (sisuliselt maksutõus). Teame ise, et see väga ebameeldiv protsess, kuid kahjuks vajalik. Ei hakka parem prognoosimagi, kuidas keevalised kreeklased sellistele sammudele reageerivad, kuid muid variante eriti enam ei ole. Lisaks tuleb arvestada, et sellised sammud pidurdavad majandust (nii maksutõus kui kulude kärpimine), mis omakorda tõenäoliselt riigi tulusid vähendamas. Seega raske majanduskeskkond on Kreeka jaoks lähiaastatel väga suure tõenäosusega jätkumas - kui laenumahtu kasvatada on väga mõnus ja lihtne, siis seda alla saada on oluliselt raskem ja pikem protsess.

Jaapani näide

Jaapan sobib ehk praegusesse olukorda hästi näiteks - nende kriis algas aastal 1990 ning sarnasusi praeguse kriisiga on väga palju. Samamoodi oli kriisi väga oluliseks põhjuseks erasektori suur laenukoormus (220% SKP-st) ning kriisi järel hakkas erasektor oma laenukoormust allapoole tooma, tänaseks jõutud üsna mõistliku tasemeni (113% SKP-st). Et majandust toetada on riik kogu sel perioodil jällegi oma võlakoormust tõstnud, jõudes tänaseks üsna radikaalse numbrini - 180% SKP-st. Seda numbrit veidi küll leevendab see, et enamus riigivõla investoritest on kodumaine erasektor, kuid väga kõrge tasemega on kahtlemata tegu. Graafikul toodud era- ja riigisektori laenumahu muutused Jaapani kohta.

Kardetavasti globaalselt on erasektori soov lähiaastatel laenumahtusid samamoodi allapoole tuua (deleveraging) ja tõenäoliselt riigid üha rohkem oma võlakoormust tõstmas. Erinevus Jaapani toonase kriisiga on see, et täna on enamikes riikides need protsessid samaaegselt käimas ning seetõttu võib riigivõla suhtes nõudlus ebapiisavaks jääda.

4. Mõju muudele varaklassidele

Kuidas mõjuksid probleemid riigivõlakirjadega teistele varaklassidele? Kreeka praegune näide ütleb, et kui hakatakse "paanika" karjuma, siis investorid eelistavalt esmalt müüa ja küsimusi küsida hiljem - nii Kreeka aktsiaid kui võlakirju on müüdud üsna tugevalt. Seega võib tõenäoliseks pidada, et kui probleemid jõuavad järgmiste riikideni, satuvad nende riikide teised varaklassid ka surve alla. Näiteks euro viimase aja langus on tingitud sellest, et investorid Kreeka probleeme kogu euroalale laiendamas (Kreeka ju aastal 2002 kaotas oma drahmi ringlusest ja liitus euroalaga), seega ka valuutade mõttes saab riigivõla teema olema väga oluline.

Pikemas lõikes võib riigivõlakirjade intresside tõus (see tähendab siis hindade langust) tuua aga jällegi nõudlust ka riigivõlakirjadesse. Kui USA riigivõlakirjade 10.a. intress on 6% (praeguse 3,8% asemel), siis toob see jälle sisse tootlust otsivat raha ning pidurdab intresside edasist tõusu.

5. Mõju Eestile

Eesti on praegu võitlemas euro nimel ning seega ka eelarve defitsiiti pingsalt alla 3% proovimas hoida (Lätis 2009.a. 10% ja Leedus 9,7%). See tähendab ka seda, et saame reservidega praegu hakkama ja riigivõlga kasvatama ei pea. Eesti erasektori võlgnenvus on küll päris kõrgeks kasvanud, kuid riigi võlatase on väga madal, vaid ligikaudu 8% SKP-st, olles sellega üks madalamaid maailmas. Seega Eesti jaoks tähendaks kasvavad pinged maailma riikide võlakirjade suhtes seda, et Eesti paistaks oma suhtelise kainusega positiivselt esile. 

6. Kokkuvõte

Eeltoodu tõttu olen arvamusel, et just 2010. aastal võib üheks olulisemaks teemaks globaalsetel finantsturgudel kujuneda riigivõlakirjadega seotu. Ja seda mitte positiivses võtmes. Pean üsna tõenäoliseks, et tulemuseks on riikide võlakirjade intresside oluline tõus (see tähendaks praegustele võlakirjaomanikele raha kaotust) ning intressid viiakse tasemele kus võla teenindamine muutub üsna ebamugavaks ning riigid seetõttu oma finantse oluliselt kainemalt juhtima hakkavad.

Ebatõenäolisemaks peaksin stsenaariumi, et riike eurotsoonist välja hakatakse viskama (Kreeka puhul selle ümber spekuleeritud), pigem pannakse kokku näiteks Lätiga sarnane abipakett (IMF + Euroopa Komisjon). Muuseas, kuigi ka Läti riigivõlg on kiiresti kerkinud, ei puuduta see teema neid väga tugevalt kuna nad võtavad väikse osa riigivõlast võlakirjaturult ja enamus on eelpool mainitud osapooltega laenupakett, kus tingimused fikseeritud ja ülerullimist pole vaja. Seega suurem on maailmas probleem tõenäoliselt nende jaoks, kes globaalselt finantsturult kapitali kaasama peavad.

Kes soovib panustada näiteks USA riigivõlakirjade intresside tõusule, siis üks võimalus on osta indeksaktsiat TBF (või panustada indeksaktsia TLT langusele). Lähema 1-2. aasta lõikes tundub üsna hea potentsiaaliga tehing. Samamoodi on mul raske atraktiivseks pidada täna globaalselt investeeringuid riigivõlakirjadesse, seega kui omate fonde mis seda teinud, siis samuti tasub kaaluda müüki.

Kristjan Lepik

Vaata ka foorumeid:
USA riigivõlakirjad - järgmine mull lõhkemas? 
PIGS (Portugal Italy Greece Spain)

Elektroonilisi jõulukaarte üle ekraani sõitva saaniga on ilmselt kõik saanud juba piisavalt, seega meie poolt uueks aastaks veidi praktilisem kingitus - kõigile tasuta kättesaadav põhjalik analüüs "Eesti majandus 2010".

Erakordsed ajad on nii Eestis kui maailmas ning seetõttu panime kokku detailse analüüsi Eesti majanduse kohta, et aidada nii investoritel kui ettevõtjatel keerulisemas majanduskeskkonnas navigeerida. Analüüs on kättesaadav siin.

Analüüs on koostatud olulisemate majandussektorite kaupa ning sisaldab järgmisi peatükke:

1. Globaalsed trendid
2. Finantssektor
3. Kinnisvara ja ehitus
4. Eratarbimine ja tööturg
5. Välistasakaal
6. Valitsussektor
7. Makroprognoos

Kristjan Lepik

2009. aastal jääb Eesti majanduse langustempo 15% juurde. Selliseid numbreid näeb lääneriikides sõdade ajal. Majanduses on toimunud järsud muutused, kuid 2009. aasta langusnumber on juba ajalugu. Palju olulisem on see, mis saab edasi. Milliseks kujuneb Eesti majanduse käekäik 2010 aastal?.

1.    Globaalsed trendid

Globaalselt on riiklik sekkumine kriisi vastu olnud võimas, riigid toetavad majandust stiimulprogrammidega ning suurriikide keskpangad on suurendanud oluliselt rahapakkumist rahatrüki abil. Kuid selline sekkumine ei saa kesta pikalt ning praegu on stiimulprogrammide tugi maailma majandusele juba vähenemas. Kas suudab maailma majandus ilma riikliku toeta jätkata kasvu?

Vaata ka detailsemat analüüsi - Eesti majandus 2010 (49. lk.)

 See on maailma majanduse ja finantsturgude jaoks kõige olulisem küsimus 2010. aastal. Vaadates ajalugu peame tõenäoliseks, et maailma majanduses tuleb 2010. aastal siiski tagasilööke ning taastumine saab olema W-kujuline ehk heitlik. Kui keskmiselt oodatakse USA majanduskasvuks 2010. aastal 3,0 protsenti, siis meie prognoos on 1,0 protsenti ning Euroopa Liidu majanduskasvuks ootame 0,5 protsenti. Läti majanduslanguse tempoks prognoosime 4,5 protsenti ja Leedu languseks 4,0 protsenti.

2.    Finantssektor

Finantssektor on olnud Eesti majanduse jaoks tähtsaimaks sektoriks. Eesti majandusbuumi kiire kasvu peamine katalüsaator – Skandinaaviast tulev odav laenuraha, aitas kergitada ettevõtete kasumeid, eraisikute sissetulekuid ning täitis seeläbi kaudselt ka riigieelarvet. 2007. aastast alates on laenukraane kinnipoole keeratud ning see on ka majandust pidurdanud. Eesti majanduse jaoks on seega väga oluline ka edaspidi, milliseks kujuneb pankade laenupoliitika. Praegu paistab, et pankade strateegiaotsus on siiski väiksema portfelli suunas ning seetõttu prognoosime, et pankade laenuportfell väheneb ka 2010. aastal. Mis tähendab jätkuvat survet majanduskeskkonnale.

Graafikul on toodud finantssektori olulisus Eesti majanduse jaoks - buumi ajal oli laenukasv väga ulatuslik ning kui 2007. aastal laenukasvu tempo alanes, siis tuli koos laenumahtudega alla ka Eesti SKP.

3.    Kinnisvara ja ehitus

Oleme olnud kinnisvarasektori suhtes juba mitu aastat negatiivsed ning suurt nõudlust on raske ka 2010. aastal näha. Kuid hinnalangus on olnud sedavõrd ulatuslik, et edasine hinnalangus muutumas vähem tõenäoliseks. Seetõttu oleme ka muutumas kinnisvaraturu suhtes positiivsemaks, ootame elamispindade turul põhja 2010. aasta kevadeks. Äripinnad on ajalooliselt liikunud elamispindade suhtes viitajaga ning seetõttu seal veel 2010. aastal paranemist me ei oota. Kinnisvarasektor oleks üks suuremaid võitjaid euro saabumisest, seetõttu on kevadine otsus euro võimalikkuse kohta sektori jaoks väga tähtis.

4.    Eratarbimine ja tööturg

Töötuse määr on liikumas majanduse suhtes viitajaga, paranemine saabub reeglina alles aasta järel pärast majanduse paremuse poole pööramist. Seega paistab tõenäoline, et 2010. aastal töötuse määr veel alanema ei hakka ning meie prognoosi järgi tõuseb 17-19 protsendini. See survestab ka eratarbimist, tarbija on jätkuvalt ettevaatlik ning prognoosime 2010. aastal eratarbimise languseks -4%. Peame oluliseks keskmise palga mõõtmise asemel mõõta palgafondi muutust, sest kui töötuse määr kasvab kiiresti, siis keskmise palga muutus ei peegelda adekvaatselt kogu elanikkonna sissetulekute vähenemist. Palgafond vähenes 2009. aasta kolmandas kvartalis eelmise aasta sama perioodiga võrreldes -18%.

Graafikul on toodud töötuse määr Soomes "lama" ajal - näeme, et töötuse määr hakkas paranema majanduse pöördumisest oluliselt hiljem.

5.    Välistasakaal

Sisemaise tarbimise jätkuv madalseis tingib selle, et lähiaastatel on peamiseks majanduskasvu toetavaks teguriks eksport. Väliskeskkonna paranemine on alanud, kuid ekspordimahtude taastumine 2005. aasta tasemetelt ei saa olema kiire. Mitme olulise ekspordipartneri majandus jääb madalseisu ka järgmisel aastal. Samuti on ekspordinõudlust lähiajal suunamas paljuski nn. varude täiendamise tsükkel. Kiiret väliskaubanduse elavnemist takistab ka vähenenud konkurentsivõime eksporditurgudel. Ootame ekspordimahtude osas mõõdukat tõusu, 2010 aasta eksport kasvab 3%. Peame positiivseks seda, et eksport on pidevalt ületamas importi ning jooksevkonto saldo on seetõttu pööranud positiivseks. Prognoosime selle trendi püsimist ka 2010. aastal.

Graafikul on näha siiski meie jooksevkonto pikem problemaatika - buumi ajal kogunenud miinus on nii suur, et 2009. aastal toimunud paranemine on vaid väikse osa buumi ajal tehtud miinusest tasandanud.

6.    Valitsussektor

Eesti lähiaja põhiline majanduspoliitiline prioriteet - eurokriteeriumide täitmine on sel aastal kujundanud valitsuse olulisemaid tegemisi. Tänavu oleme Maastrichti kriteeriumide täitmisele üsnagi lähedal, kõige kriitilisem tegur on 3% piirang riigieelarve defitsiidile. Riigieelarve maksulaekumised 11 kuu seisuga lubavad oodata maksutulude kogumist planeeritud mahus. Kas valitsemissektori tänavune eelarvepuudujääk püsib lubatud 3% piires sõltub aasta viimaste kuude laekumistest ja kulutustest ning sellest, kas riigiettevõtete dividendide kasutamine on Eurostati hinnanguandjate poolt metoodiliselt aktsepteeritav. Risk millega tuleks kindlasti arvestada, on poliitiline meelestatus Euroopas - kuivõrd Eestit ikkagi euroliitu soovitakse? Kevadel saab olema ka oluline, kuidas hindab Eurostat mitmete ühekordsete tulude kasutamist eelarve defitsiidi parandamiseks. Hindame täna euro saamise tõenäosust 2011. aastal 65 protsendiliseks.

Eesti majanduse positiivsed ja negatiivsed tegurid 2010. aastal

Positiivsed tegurid

1) Jooksevkonto positiivne saldo
Jooksevkonto plusspoolele jõudmine viitab Eesti majanduse liikumisele tasakaalu suunas ning mõjub positiivselt ka välisinvestoritele.
2) Varade ja palkade langus
Kuigi kohaliku keskkonna jaoks on varade ja palkade langus olnud raske, on see Eesti konkurentsivõimet parandav – võimaliku välisinvestori jaoks on see muutmas Eestit atraktiivsemaks.
3) Potentsiaal euro saamiseks
Hindame, et euro võimalik tulek tähendaks lähiaastateks täiendavat majanduskasvu 2%.
4) Eesti madal riigivõlg ja üsna tasakaalus eelarve
Kui globaalselt läheb tähelepanu üha rohkem riikide eelarve defitsiitidele ja kõrgele riigivõla tasemele, siis Eesti tugevus nende näitajatega tooks meile positiivset tähelepanu.
5) Euroopa Liidu struktuurifondidest laekuv raha
15 mlrd krooni euroraha on 2010. aastal tasakaalustamas kriisi negatiivseid mõjusid.

Negatiivsed tegurid

1) Pankade laenumahu vähenemine
Finantssektori tähtsus on jätkuvalt Eesti jaoks väga kõrge ning pankade tõenäoline laenumahu vähenemine pidurdab majanduskeskkonda.
2) Konkurentsivõime kesine
Eesti liigub küll konkurentsivõime paranemise suunas, kuid kriisiga tekkinud konkurentsivõime nõrgenemine oli sedavõrd ulatuslik, et see protsess peab kestma veel ka 2010. ja 2011. aastal.
3) Tööturu probleemid
Töötusemäära kasv ning jätkuv surve palkadele on 2010. aastal paraku jätkuvalt tarbijat rõhumas, see survestab eratarbimist ja tarbijausaldust.
4) Võimalikud erasektori probleemid laenude teenindamisel
Seotud eelmise punktiga, tõenäoliselt suureneb ettevõtete ja eraisikute arv, kellel on probleeme laenude teenindamisega ning sellel on majanduskeskkonnale negatiivne mõju.

Pluss või miinus?

1) Globaalne majandus
On veel ebaselge, kas globaalse majanduse mõju on 2010. aastal Eesti jaoks negatiivne või positiivne, sõltub maailma majanduse trendidest. Kuid peame tõenäoliseks, et suurem tõenäosus on globaalsete trendide negatiivsele mõjule.

Kokkuvõte

Kui vaadata lähivaates mikroskoobiga, siis Eesti ettevõtete tervis on kindlasti nõrgem kui oli seda 2007. aastal, kriisi mõju on olnud väga ulatuslik enamikes sektorites. Kuid kriisil on ka tervendav mõju, paljud pikema perioodi trendid liiguvad Eesti majanduse puhul õiges suunas. Võtame kasvõi jooksevkonto saldo plusspoolele jõudmist, ettevõtete efektiivsemaks muutumist või ekspordile ümberorienteerumist. Seega kui vaadata majanduse struktuuri laiemalt, võib öelda, et Eesti majandus on tervem kui ta seda oli 2007. aastal, buumi tipus. Tõsi, kriisiga kaasnev kohandumisprotsess on veel käimas ning paljud tegurid mis positiivsemalt mõjutavad on väga pikaajalised ning 2010. aastal veel eriti tunda ei anna. Seetõttu julgeme täna olla viie aasta lõikes Eesti majanduse suhtes positiivsemad kui sai seda olla 2007. aastal.

Kokkuvõtvalt on meie hinnangul positiivsete ja negatiivsete tegurite mõjud järgmisel aastal üsna tasakaalus ning seetõttu 2010. aasta kujunebki kohandumise aastaks, mille käigus laotakse vundamenti uuele kasvule, kuid tugevat kasvu veel ka ei tule. Prognoosime 2010. aasta majanduskasvuks 1,0%.

Kristjan Lepik
Kalle Kose

Pool aastat globaalse aktsiaralli algusest on möödas ning tõusud põhjast ületavad juba +50% piiri. Kas kriis on tõepoolest lõppenud või on tegemist vaid ajutise paranemisega?

Miks ralli?

Ralli tempokus on üle maailma viimase poole aasta jooksul olnud erakordne, kuid olulist rolli mängib siin see, et 2008.a. kriisi ajal toimunud langus oli ka erakordselt järsk - isegi peale 2009.a. suurt kosumist on 2008.a. septembriga võrreldes enamus turge endiselt madalamal. Seega kuna müük oli väga erakordses ulatuses, on see väga pingesse vajutatud vedru ka hüpanud ülespoole väga kiiresti.

Praegusel ajal on määramatus tuleviku suhtes suur ja emotsioonide pendel kõigub ühest äärest teise - kui kevadel domineeris pessimism, siis praegu juba meeleolud turgudel üsna eufoorilised. Allpool toodud globaalse indeksi S&P Global 100 liikumine viimase 1,5 aasta jooksul:

Selgelt peamine põhjus ralli taga on globaalsete keskpankade/riikide sekkumine. Pean taas kasutama sõna "erakordne", kuid sellises ulatuses üheaegset riiklikku sekkumist maailma majandusse pole kindlasti varem olnud. Liidrid selles sekkumises on olnud selgelt USA, seejärel Hiina ja Lääne-Euroopa. USA riiklikud stiimulprogrammid on juba üle 4 triljoni dollari ning eelarve defitsiit sel aastal 12% juures, väga erakordsed numbrid (ja kindlasti mitte jätkusuutlikud).

Makronumbrid on kahtlemata üle maailma paranenud, kuid oluline on mõista, et paranemine on tulnud riikliku toe abil, nimetaksin seda kunstlikuks majanduskasvuks.

Sekkumise suurusest annab aimu järgmine graafik, sellel on toodud USA riiklike stiimulprogrammide mõjua SKP-le. Paar olulist nüanssi:
a) USA III kv. SKP kasvu suhtes on viimastel kuudel ootused pidevalt kasvanud ja jõudnud juba +3,5% juurde.
b) Graafikult on näha, et III kv. puhul on riiklik tugi ... +3,5%. Ehk ilma riikliku toeta oleks majanduskasv nullis
c) Riikliku toe kõrgpunkt on täna. Järgmistest kvartalites on riikliku toe maht USAs (ja ka mujal) vähenemas.

Kas majandus suudab iseseisvalt kasvada?

Seega alapealkirjas toodud küsimus ongi kriitiliseks küsimuseks globaalse majanduse ja varahindade suhtes lähema 12 kuu jooksul. Selge on see, et samas tempos kulutamist valitsused jätkata ei saa, eelnev graafik näitab, et ollakse stiimulmahtusid vähendamas.

Seega edasiseks majanduskasvuks peaks nüüd majandus orgaaniliselt kasvama ning arvestades krediidikriisi ulatust, on see mu meelest päris optimistlik soov. Ajalugu on näidanud, et stiimulprogrammidel on väga ühekordne efekt - näiteks USA elamispindade (esmakordsetele ostjatele) ja autodele (cash for clunkers) tehtud abiprogrammid on vastavate sektorite numbreid tuntavalt parandanud, kuid kas see on jätkusuutlik? Ei. Näiteks autode puhul on see tarbimine tuleviku arvelt - ostjad kes ostsid boonusega praegu ära, ei osta uut niipea.

Kuna sellises mahus pole riiklikke stiimulprogramme ajaloos varem tehtud, siis on ajalooga ühest paralleeli raske tuua. Kuid ehk sobiv võrdlus Jaapani 90-ndate suure kriisiga. Graafikult on näha, et kui riiklikku stiimulit (punktiirjoon) jälle tõsteti, siis toetas see ka aktsiaturgu (NIKKEI), kuid kui stiimul ära vajus, vajusid ka aktsiad ja majandus.

Kas V või W-kujuline taastumine?

USA aktsiahinnad indikeerivad, et oodatakse ca. 4% majanduskasvu 2010. aastaks, ehk suuresti tähendab see V-kujulist taastumist. Minu jaoks see väga optimistlik vaade ning peaksin tõenäolisemaks W-kujulist taastumist, mis tähendaks, et USA kvartaalne SKP kukuks 2010.a. taas nulli juurde tagasi ehk majandus ei saa ilma riikliku stiimulita piisavalt hästi hakkama.

Kuid iga investor peaks enda jaoks tõenäolise edasise liikumise suhtes vaate kujundama, sest hindade atraktiivsus just globaalse majanduse edasisest kulgemisest sõltubki. Kui meil tegemist tõepoolest V-kujulise majanduse taastumisega, siis on siit lähema aasta jooksul suurematel turgudel ehk ca. 20% tõusuruumi. Kui aga W-kujuliselt liigume, siis palju sõltub ka W raskustasemest, kuid ca. 30% kukkumisruumi võiks hinnanguliselt küll tõenäoliseks pidada.

Nii et paraku hinnad keskmisena siit minu jaoks täna atraktiivsed ei ole, riske on järgnevaks aastaks mu meelest päris palju õhus. Kes V-kasvu usuvad, nende jaoks ilmselt on.

Aktsiaturud on tehniliselt väga tugevalt viimastel kuudel käitunud, kuid peaksin siiski tõenäoliseks korrektsiooni algust juba lähikuudel.

Kuidas maandub lendur Bernanke?

Edasise globaalse majanduse liikumise suhtes mängivad kõige suuremat rolli USA FED ja riigiorganid. Kriis on erakordne ning meetmed on ka seda olnud, FED on intressid nulli lasknud ning lisaks veel ka asunud väga suures mahus raha trükkima (Quantitative Easing, foorum). Seega on minu arvates väga sobiv võrdlus lenduriga, kes kusagil sajusaartel peab lennukit maandama, ainult et on väga suur torm, maandumisrada ülilühike ning ühelpool on ookean ja teiselpool kaljud. Risk on selles, et kui FED praegu rahatrükiga üle pingutab (mu meelest on nad seda juba teinud), siis on risk lähiaastatel plahvatuslikuks inflatsiooniks ja USA riigivõlakirjade mulli lõhkemiseks. Ja teisalt on risk selleks, et praegused meetmed ei suuda siiski deflatsiooni vältida. Kui nende kahe vahele (kaljud ja ookean) suudaks FED briljantse täpsusega lennuki maandada, siis oleks tegu ilmselt ka V-kujulise kosumisega majanduse mõttes. Kuid arvestades, et FED oli suuresti praeguses kriisis süüdi (loe mu 2007.a. artiklit) ning seda kriisi nad ette näha ei suutnud, siis ma väga suur tõenäosust nende ülitäpsele maandumisele ei paneks.

FED ja USA rahanduslik lõtvus on praegu oluline teema ja vääriks tegelikult põhjalikumat käsitlust, proovin selleks lähemal ajal aega leida.

Kristjan Lepik

Viimasel ajal on makroandmetest ka jooksevkonto meediasse rohkem jõudnud, põhjuseks see, et jooksevkonto on pööranud kuiselt mõõtes positiivseks. Kuid mida täpsemalt see Eesti majanduse kohta näitab?

Jooksevkonto olemusest on täpsemalt kirjutatud InvestorWiki all (link), kõige olulisemad tegurid seal eksport ja import - kui eksport ületab importi, siis jooksevkonto positiivne, kui import ületab eksporti, siis jooksevkonto negatiivne.

Kõigi Balti riikide makroprobleem buumi ajal oli pidevalt see, et imporditi rohkem kui eksporditi ning jooksevkonto oli pidevalt miinuses. Mis selleni viis? Peamiselt laenuraha. Kui kogu sissetulev laenuraha läheks tootmisesse, oleks see väga positiivne (tekitab ekspordivõimet), kui kogu laenuraha läheb tarbimisse, siis see negatiivne. Ka kodu ostmine laenuga ei aita kuidagi riigi ekspordivõimele kaasa ning seega jooksevkonto mõistes positiivne pole (sarnaneb tarbimisele).

Kui graafikul Eesti kaupade import ja eksport ette võtta, siis on selgelt näha, et import oli pidevalt buumi ajal ülekaalus ning ning nüüd on vahe võrdsustunud. Välja tooks veel seda, et kui kaupade arvestuses on import pidevalt suurem olnud, siis teenuste osas olnud eksport suurem.

Eesti puhul läks paraku suurem osa laenurahast tarbimisse ning sellisteks investeeringuteks, mis eksporti toodavad läks väiksem raha hulk. Allpool on päris huvitav graafik, lisasime sinna nii Eesti laenumahu juurdekasvu kui ka jooksevkonto defitsiidi. Laenumahu arvutusel on kokku liidetud riik, ettevõtted ja eraisikud (kuid välja jäetud finantssektor).

Graafikul on laenujääk parema võrreldavuse huvides ümberpööratud (tegelikult laenujääk kasvas). Nagu näha, on joonte korrelatsioon väga tugev - laenujäägi muutus on ajaliselt vaid veidi eespool käinud. Oluline on ka see, et summad on samal teljel, see tähendab, et muutused on miljardites samas suurusjärgus.

Selle graafiku mõte - meie jooksevkonto defitsiit oli buumi ajal tekkinud suuresti laenurahast - suunasime seda suures osas tarbimisse ning seetõttu oli import ületamas pidevalt eksporti. Nüüd on pangad laenumahte vähendamas ning tarbija ka konservatiivsemaks muutunud, seetõttu jooksevkonto jõudnud ka positiivseks.

Jooksevkonto tõlgendamine

Kas kuine jooksevkonto jõudmine plussi on positiivne? Jah. Kui positiivne? Selleks peaks vaatama kumulatiivset kogunenud jooksevkonto defitsiiti. Kolmandalt graafikult on näha, et kumulatiivselt jõudis jooksevkonto defitsiit 180 miljardi krooni juurde. See on üle kahe korra suurem Eesti riigieelarvest. Ning näha on ka, et viimaste kuude jooksevkonto ülejääk on vaid veidi seda mahtu vähendanud.

Võib kokkuvõtvalt öelda, et jooksevkonto plussi jõudmine on positiivne, kuid see on vaid üsna väike samm, sest buumi käigus tekkinud defitsiit oli üsna erakordses mahus. Seega ei anna praegune paranenud kuine näit ka alust öelda, et see indikeeriks, et Eesti majanduses on kõik nüüd hästi. Eesti kindlasti ei pea kogu seda vahet tagasi koguma, kuid  edasine majanduse struktuur peaks meil olema siiski selline, et jooksevkonto suudetakse hoida tasakaalus.

Kristjan Lepik
Kalle Kose

Aktsiad on viimase kuuga kerkinud üle maailma ning investoritel mõttes küsimus "Kas põhjad on selja taga?". Vaatame artiklis täpsemalt olukorda maailma börsidel ning edasisi perspektiive.

Tuleb tunnistada, et viimase poole aasta jooksul olen jõudnud tarkinvestor.ee lehele oluliselt vähem artikleid kirjutada kui soovinuks, kuid paraku on ajad kiired ning tundidest ööpäevas pidevalt puudus. Ent nädalane puhkus andis lisaks akude laadimisele  ka võimaluse veidi pikemal horisondil mõtteid mõlgutada ning tagasiteel lennukis sai need ka kirja pandud.

Globaalsete turgude meeleolud on USA vedamisel märtsi esimese nädala järel tuntavalt paranenud, USA S&P 500 indeks on tõusnud märtsi põhjast juba pea 30% ja arenevad turud isegi rohkem.

Esimene küsimus - kuidas ikkagi nii suur tõus kui aktsiaturgude keskmine aastatootlus on 12% juures? Põhjuseks on see, et kõige suuremad tõusud toimuvad alati karuturu kontekstis - aktsiad müüakse väga alla ning seejärel toimub vedruna põrge ülespoole. Seda nimetatakse karuturu ralliks - aktsiad ei liigu enamasti sirgjooneliselt, vaid laineliselt. Heaks näiteks on siin USA finantssektor (indeksaktsia XLF) - märtsi algusest on sektor põrganud koguni 90% ja seda vähem kui viie nädalaga, kuid aasta algusest on sektor ikkagi 15% miinuses.

Karuturu rallide kohta on hea näide 1929. aasta kriisi ajal toimunud langus, graafikult on näha, et järjekordse müügisurve järel tuli ka paar kuud karuturu rallit (keskmisena ca. 20-25%).  Graafikul Dow Jones indeksi liikumine aastatel 1929-1932 (sellele langusele järgnes ka mitu aastat suurt tõusu).

Kas lühiajaline karuturu ralli või ehk pikema tõusu algus?

Esiteks peab vaatama põhjuseid. Peamine vedur tõusu taga on olnud USA riiklik sekkumine - abipaketid on võtnud enneolematuid mõõtmeid. Riiklikud abipaketid on ilmselt ka 2009. aastal investorite jaoks üks olulisemaid teemasid - kas suudetakse majandused kriisist välja tuua?

Väga tuntavaid märke majanduse paranemisest veel ei ole, kuid investorid ootavad, et abipakettide enneolematu maht pöörab ka majanduse ülespoole. Kuigi arvan, et märtsi põhjade juurde jõutakse sel aastal veel tagasi (ehk tegu on praegu siiski karuturu ralliga), tuleb tunnistada, et USA jõuline sekkumine on pannud ka mind baasstsenaariumit muutma.

Muutunud baasstsenaarium

Olin seni arvamusel, et USA majandus võiks hakata kosuma 2010.aasta teises pooles ning kinnisvaraturg ehk 2010 keskel. See omakorda oleks tähendanud, et tõenäoliselt oleks USA aktsiaturg 2010. aasta kevade paiku põhja teinud. Ent erakorralised sammud FEDi ja USA valitsuse poolt ilmselt kiirendavad olukorra paranemist ning USA aktsiaturu põhi võiks olla 2009.aasta lõpu poole.

Väga oluline on mõista, et abipaketid ei ole lihtsalt sahtlist võetav imerohi, mis ravib patsiendi ilma kõrvalnähtudeta. Sellel ravil on ka oma hind. Nimelt on praeguse kriisi üks peamine põhjus liigne globaalne laenukoormus. Väga oluline on riikide kaupa erisusi märgata, kuid vaadata tuleks nii riigi, ettevõtete kui ka kodanike laenukoormuse taset. Graafikul on toodud USA erinevate gruppide võlakoormuse suhe SKPga ning nagu näha, on see SKPst kerkinud 3 korda suuremaks. Nii kõrge oli see tase viimati 1929. aasta krahhi eel. 1930ndatel võeti ette valus tee - deflatsiooni ja süsteemi puhastamise läbi saadi suhteline laenukoormus allapoole, kuid toonane depressioon oli väga valus.

FED on praegu võtnud seisukoha, et deflatsiooni ei lubata ning üritatakse praeguse rahatrüki abil luua inflatsiooni, et tasakaalustada deflatsioonilist survet ning et ennast praegusest võlakoormast välja inflateerida. Seega - liiga suurt laenukoormust ravitakse... täiendava laenuga. Nii suures ulatuses pole seda kunagi maailma majanduse ajaloos proovitud, seega on raske ajaloost paralleele tuua. Panused kaardimängus on tõstetud ülikõrgeks. Tuleb tunnistada, et selline tegevus tekitab omajagu õudu. Riske sellise Pandora laeka avamisega tekib palju (kiire inflatsiooni kasv, USA riigivõlakirjade ostjate puudus, dollari krahh jne.). Mina eelistaksin pigem patsiendi korralikku terveks ravimist (ehk leppimist mõningase deflatsiooniga), kuid praegu käib patsiendi lühiajaline ravi ning mulle tundub, et pikaajalise tervise hinnaga.

Kokkuvõtvalt, kui USA aktsiaturu põhi võib tulla abipakettide abil varem, siis arvan, et see põhi ei ole jätkusuutlik - sarnast pulliturgu nagu nägime 2003-2007 seega mina lähema viie aasta jooksul ei usu. Seda just seetõttu, et patsienti (USA majandus) ei ravita korralikult terveks ning mille tulemuseks võivad olla heitlikud turud järgmisel viiel aastal. Samas on karuturu langus olnud ulatuslik, mis tõttu 12-18 kuud rallit (mille ulatus ehk isegi ca. 75%) võib olla täitsa teostatav.

Teised turud

Väga detailse analüüsi puhul veniks see artikkel oluliselt pikemaks kui keskmise veebilugeja taluvuspiir, seega väga pikalt siinkohal ei kirjuta. Ent lühidalt mõtteid ka teiste globaalsete turgude kohta, mis on oluline seetõttu, et kui 2003-2007 liikusid pea kõik turud koos üles, siis arvan, et 2009-2012 on globaalsete aktsiaturgude tootlused üsna erinevad. Seega, riikide ja regioonide vahel tuleb hoolikalt valida. Toon lühidalt välja oma arvamused järgmise paari aasta majanduskeskkonna kohta.

1) Lääne-Euroopa - Euroopa Keskpank (ECB) on olnud USA ametivendadest oluliselt konservatiivsem, rahatrükki (Quantitative Easing, QE) pole seni veel ette võetud (seda on teinud USAst mõõdukamalt küll UK ja Jaapan). Arvan, et mingil määral ECB on seda siiski sunnitud tegema, ent kokkuvõttes jäädakse ilmselt USAst oluliselt ratsionaalsemaks. Tulemus? Tõenäoliselt see, et Euroopas kestab kriis mõnevõrra kauem, kuid eeldus on majandused pikemas perspektiivis tervemaks saada. Riikide vahel valides - paari aasta lõikes, eelistaksin Saksamaad ning vähem atraktiivsem on nelik PIGS (Portugal, Italy, Greece, Spain), samuti liidaks viimastele Suurbritannia.

2) Skandinaavia - Soome ja Norra on minu hinnangul paremas seisus kui Rootsi ja Taani. Viimase kahe puhul on mureks see, et finantssüsteemi hoidmiseks peab riik tõenäoliselt tuntavalt raha mängu panema, mis paneb surve alla kogu keskkonna.

3) Kesk- ja Ida-Euroopa - Kui Baltikumis andis kriis endast juba 2007. aastal märku, siis lõuna pool KIEs on kriis selgemalt kohale jõudnud alles hiljuti ja mõned riigid tunduvad olevat veel eitusfaasis (Poola, Tshehhi jt.). Eks uudisvoog on KIE suhtes järsult halvenenud, kuid makrokeskkond halveneb minu hinnangul veel mõnda aega. Seetõttu on investori jaoks minu meelest veel vara hakata siia regiooni sisenema ning hoiaksin praegu veel eemale. Sama kehtib paraku ka Tallinna Börsi kohta - ootan jätkuvalt investorina paremaid hindu.

4) Hiina - Hiina suhtes on analüütikud üsna positiivsed. Hiina majanduse kosumist oodatakse juba 2009. aastal. Ka Hiina aktsiaindeksid on viimase poolaasta jooksul väga tugevalt käitunud (ca. 70% tootlus novembri põhjast). Kuid olen siiski seda meelt, et Hiina jaoks tuleb antud surutis pikem ja raskem kui näiteks USA/Lääne-Euroopa jaoks ning pean tõenäoliseks, et viimasel ajal üha rohkem kuulda olev analüütikute Hiina-optimism muutub taas väiksemaks. Peamine põhjus minu skepsiseks Hiina suhtes on, et globaalse buumi suurima allhankijana on nad täna raskes olukorras - tootmisvõimsused on liiga suured ning kui USA tarbija soovib nende allhanget vähem, ei ole koduturg selle tasakaalustamiseks veel piisavalt tugev.  Seetõttu olen ka skeptiline Hiina suuremate kaubanduspartnerite suhtes - Korea, Singapur, Taivan. Otsin sisenemiskohta ca. 6 kuu horisondiga Hiina aktsiate langusele panustamiseks.

5) Ülejäänud Aasia - Suuresti saab öelda "vaata eelmist punkti" - paljud Aasia tiigrid on oma majandustega raskesse seisu liikumas ning seotus Hiinaga raskendab olukorda. Kuigi  ka Jaapan on selle regiooniga tugevalt seotud, pean globaalselt 3-4 aasta lõikes üheks seda üheks huvitavamaks regiooniks investorile - üsna säästev riik ning peale eelmist kriisi on nad oma süsteemi ka puhtamaks saanud.

6) Ülejäänud arenevad turud - Suhtun konservatiivselt, raske on näha olulist kiiret majanduskeskkonna paranemist arenevatel turgudel. Krediidikriisi mõjud saavad olema minu arvates arenevatel turgudel karmimad kui lääneriikide puhul. Kui vaadata aktsiaturge, siis enamus globaalseid analüütikud on 12-18 kuu lõikes positiivsemad hoopis arenevate turgude suhtes. Seetõttu on minu arvamus täna vähemuses ning võib-olla ka ekslik.

Võrreldes omavahel Ladina-Ameerikat ja Venemaad, siis on esimene neist paari aasta lõikes ilmselt paremas seisus. Venemaa suhtes olen jätkuvalt negatiivselt meelestatud, ootan majanduskeskkonna halvenemist ja riigireservide jätkuvalt vähenemist.

Aktsiaturgudest kokkuvõtvalt

Aktsiaturgudest kokkuvõtvalt
Olen varsti üle kahe aasta olnud konservatiivne ja paraku tuleb praegu seda joont hoida:
a) kui valida regioone, eelistaksin lääneriike arenevatele turgudele;
b) eelistaksin tugeva bilansiga ettevõtteid kasvuaktsiatele;
c) hoiaksin osa portfellist ka rahas (kasutamaks võimalikke soodsaid ostukohti).

Valuutadest

USD suhtes muutun järjest negatiivsemaks. Aasta tagasi olin EUR/USD suhtes vastupidisel seisukohal (kui EUR/USD oli 1.50-1.60 juures) ning ks siis oli see üsna üksildane seisukoht - enamik ootas USDi edasist jätkuvat nõrgenemist. Ent USD rallis isegi 1.25 juurde ning praegu (kurss 1.31 juures) olen üle pika aja suuremalt USD langusele panustamas. Ka EUR on raskes seisus valuuta. Eks valikuid valuutadest palju, kuid ca. 12-18 kuu jooksul tundub üks huvitavamaid paare USD/JPY - ootaks USD nõrgenemist ca. 20% JPY vastu. Kuigi paljud arenevate riikide valuutad on juba oluliselt nõrgenenud "suuremate" valuutade vastu, hoiaksin 2009.aastal nendest siiski ilmselt eemale. Samamoodi Rootsi kroon ja Inglise nael - fundamentaalne seis nendes riikides on piisavalt keeruline, et näha pikemat pööret valuutades. 12-18 kuu lõikes peaks atraktiivseks veel Norra krooni.

Kristjan Lepik

Kuigi detsember kujunes turgudele kosumise kuuks, oli aasta viimane kvartal sellegipoolest vägagi nõrk. Järgnevalt vaatame kuidas läks neljandas kvartalis meie aktsiaideedel.

Sissejuhatus

Hiljuti lõppenud börsiaasta 2008 jättis maha ajalooliselt mitmeid verstaposte. USA finantssektorist alguse saanud kriis süvenes aasta teisel poolel ning saavutas reaalmajandust nakatades globaalsed mõõtmed. Turgude jaoks oli see läbi aegade üks halvima tootlusega aasta. Mitmed börsiindeksid arenevatel turgudel langesid 60-70%, mõnedes piirkondades veelgi enam. USA börsiindeks S&P 500 langes 2008. aastal 34,5%. Samas suutsid USA turud  novembris tehtud põhjadest aasta lõpuks kosuda ligi 20% ja muu maailma turge endaga kaasa haarates IV kvartali tootlusnumbreid halvimast päästa. 

Aastat lõpetavas neljandas kvartalis olid turgudele väga iseloomulikud ulatuslikud sundmüügid, mille käigus realiseeriti positsioone valimatult. Seetõttu olid paljud ettevõtted kannatajateks peamiselt üldisest sentimendist tingituna. Samas mõjutavad reaalmajanduse probleemid ettevõtete tulemusi üha enam, kriisi ulatust ja võimalikku uue tõusutsükli algust on täna vägagi raske määratleda. Seega on kogu investeerimiskliimat mõjutanud halb nähtavus ja kiiret paranemist selles osas ei ole ka lähiajal oodata.

Ka meie aktsiaideed ei ole jäänud puutumata üldistest meeleoludest. Korrektsioon on mitmete ettevõtete aktsiates olnud ulatuslik, seda on lisaks sentimendile põhjustanud ka tagasihoidlikud majandustulemused. Aktsiainvestori jaoks on globaalsed tõmbetuuled ka täna endiselt tõsised. Pikas perspektiivis on uus tõusutrend kindlasti juba märkimisväärselt lähemal, kuid ettevaatlikkus on praeguses keskkonnas jätkuvalt vajalik. Kvartali jooksul tegelesime keskkonna teemaliste investeerimisideede otsimisega. Tulenevalt ebakindlate aegade püsimisest oleme sõelale jäänud ideede soetamisega viivitanud, lähiajal on plaanis välja tuua ka positsioonide soetamise ajakava. Alljärgnevalt aga seniste ideede ülevaade. Täna peame ca. 12-18 kuu lõikes investori jaoks atraktiivsemateks meie konservatiivsemaid ideid – Kellogg ja Teva.

Suntech Power (STP)

Alternatiivenergia sektor laiemalt ning päikeseenergia ettevõtted on liikunud tugevas seoses nafta hindadega. Naftabarreli hind langes IV kvartalis 100-lt dollarilt  40 dollari juurde, põhjustades tugevat negatiivset mõju päikeseenergia ettevõtete käekäigule. Lisaks on sektorit mõjutanud üldised makrosentimendist tulenevad mured – nõudlus toodangu järgi on osutunud oodatust tagasihoidlikumaks. Seda on ühest küljest mõjutanud krediidikriisist tulenevad finantseerimisprobleemid, kuid ka väljavaated riiklike subsiidiumide edasiste võimalike arengute osas.

Suntech Power (STP) Q3 tulemused ning Q4 prognoosid jäid märkimisväärselt ootustele alla. Lisaks krediidikriisi negatiivsete mõjude tõttu  tellimuste tühistamistele ja edasilükkumistele, oli ebasoodsaks mõjuks ka euro nõrgenemine. Samuti on tulemusi negatiivselt mõjutanud  STP varasemad toorainelepped, mis  olid sõlmitud kõrgematelt hinnatasemetelt. Hiljuti aga tõstis STP oma varasemaid Q4 käibeprognoose, samas teatati täiendavatest provisjonidest laovarude allahindamisel, mis mõjutasid Q4 marginaale negatiivselt. Usume jätkuvalt, et STP on sektori üks tugevamaid tegijaid ning jätkame positsiooni hoidmist. Suurendasime kvartali jooksul positsiooni veerandi võrra hinnatasemelt 13,06 (olles eelnevalt müünud poole kogusest hinnaga 75,01) ja hetkel hoiame ¾ positsiooni planeeritud mahust. STP avaldab kvartalitulemused 18. veebruaril.

TEVA Pharmaceuticals (TEVA)

TEVA Pharmaceuticals (TEVA) on käitunud turbulentsetel aegadel vägagi stabiilselt ning on põhjust öelda, et aktsia on olnud turgude liikumiste suhtes küllaltki immuunne. Üldiselt on tegemist farmaatsiasektorile omase dünaamikaga – ka käesoleva karuturu jooksul on näiteks farmaatsia tervikuna koguturust märkimisväärselt tugevamalt liikunud. Siiski on TEVA kogu farmaatsiasektoriga võrreldes turu langusele paremini vastu pidanud. Üheks põhjuseks on ilmselt juhtpositsioon geneerilise farmaatsia ettevõtete seas, keda erinevalt paljudest patendiravimite tootjatest ei ähvarda suuremahuline patentide aegumine lähiajal.

TEVA Q3 tulemused kujunesid võrdlemisi ootuspäraseks. Kasuminumbreid suudeti näidata üle konsensuse, samas kui käive jäi kergelt konsensuse ootustele alla. Praegune tarbimise madalseis võib geneeriliste ravimite müügile olla isegi positiivse mõjuga. President Obama poolt lubatud meetmed tervishoiuteenuste kättesaadavuse parandamiseks ning sealhulgas geneeriliste ravimite osakaalu suurendamiseks on samuti pikaajalised toetavad tegurid. TEVA poolt eelmisel aastal üle võetud Barr Laborotories peaks ettevõtte plaanide kohaselt käesoleval aastal tooma sünergiat $150 miljoni ulatuses ning järgmisel aastal juba $250 miljonit. Oleme TEVA suhtes jätkuvalt positiivsed, hetkel hoiame poolt planeeritavast positsiooni mahust. Soodsamate ostukohtade korral kaaluksime positsiooni täiendamist. TEVA teatab kvartalitulemused 12. veebruaril.

TEO LT (TEO1L)

TEO (TEO1L) positsiooni taassoetamisel lähtusime pigem sentimendi püüdmise motiividest kui pikaajalisest nägemusest. Tuleb tunnistada, et odav hind läks veel odavamaks ning oleksime pidanud positsiooni soetamisega olema veidi kanntatlikumad (soetushind 1,50 LTL).

Oleme jätkuvalt seisukohal, et USA kui muu maailma turgude suunanäitaja, on suure tõenäosusega uute põhjade juurde alles jõudmas. Samuti usume, et Baltikumis, kus väga keeruline aasta alles algamas, ei ole pikaajaliste positsioonide võtmiseks veel õige aeg käes. Meie hoiak kohalike ettevõtete suhtes ei muutu  positiivsemaks enne, kui selgub, kas praegused ootused majanduskasvu taastumiseks järgmisel aastal on täitumas. TEO on tänastelt hinnatasemetelt kindlasti huvitav ettevõte, kuid turu üldisele suunale vastuvoolu liikumiseks meie hinnangul sellest ei piisa. Seetõttu on tegemist lühiajalisema ideega ning taas oleme püüdmas ostuhuvi enne dividendimaksed, plaanime enne dividendi väljamaksmist positsiooni sulgeda.

Kellogg (K)

Kellogg (K) on üks meie hiljutistest investeerimisideedest. Kellogg’i puhul on  tegemist ettevõttega, kelle käekäiku oleme pidanud tarbimise jahtumise trendidest vähem sõltuvaks. Ettevõtte senised tulemused on seda ka kinnitanud. Paljukardetud konkurents jaebrändide suunalt ei ole vaatamata tarbija senisest kõhnemale rahakotile ettevõtte müüki negatiivselt mõjutanud. Oktoobri lõpus avaldatud Q3 tulemused ületasid kasumi osas konsensuse ootusi ning käive kujunes vastavalt konsensuse ootustele. Ka prognoosid lõppenud  neljandaks kvartaliks ning 2009. aastaks olid korralikud.

Aktsia ei ole siiski turgude üldisest langusest pääsenud ja ilmselt on turg jätkuvalt kartmas võimalikke tarbimistrendide negatiivseid mõjusid. Samas on toorainemulli lõhkemise positiivsed mõjud märkimisväärselt ka Kellogg’i peamiste toorainete hindu oluliselt langetanud. Seega peaksid järgnevatel kvartalitel marginaalid langenud sisendhindadest saama märkimisväärset tuge. Ettevõtte senine tugevus keerulises keskkonnas opereerimisel on samuti üheks julgustavaks teguriks. Usume, et Kellogg on jätkuvalt hea  panus riskide hajutamiseks keerulistel aegadel. Ettevõte teatab majandustulemused 05. veebruaril.

Omnivision (OVTI)

Omnivision (OVTI) on ettevõte, mis on tooteportfelli ümberkorralduste ja kõikuvate finantstulemustega pikka aega investorite kannatust proovile pannud. Mobiiltelefonide sektori keeruline hetkeseis tarbimise üldise jahtumise taustal on OVTI liikumisi viimastel kvartalitel tugevasti mõjutanud. Konsensuse ootus OVTI suhtes on see, et käesolev ning järgmine kvartal lõpetatakse kahjumis ning kahjumit ootab turg OVTI-lt ka 2009 mais algaval fiskaalaastal. Positiivsed üllatused sedavõrd madalate ootuste puhul on küll kerged tekkima, kuid makrokeskkonna jätkuva madalseisu juures ei ole see sugugi lihtne.

Aktsia on pikka aega kaubelnud ligemale poole raamatupidamisliku väärtuse juures, omades sularaha enam kui praegune turukapitalisatsioon. Finantsseis aga  tänase turusentimendi juures liialt suureks argumendiks ei ole. OVTI fiskaalkvartal lõppeb jaanuaris ja tulemused avaldatakse 26. veebruaril. Midagi väga positiivset praeguste madalate ootuste juures on raske loota ning lähiajal jääb OVTI ilmselt liikuma koos turu üldiste meeleoludega. Kuna usume, et võimalused turu suundumiseks uute põhjade juurde on jätkuvalt arvestatavad, oleme OVTI suhtes endiselt neutraalselt meelestatud. Pikaajaliselt usume, et ettevõte on elujõuline ja tänastelt hinnatasemetelt võimeline kosuma, kuid mitte enne kui turu üldised väljavaated paranema hakkavad. Seetõttu plaanime positsiooni lähemal ajal sulgeda.

Mizuho Financial (MFG)

Jaapani majanduse ja sealsete turgude käekäik on kulgenud globaalses rütmis. 2008. aastal lõpetas sealne indeks Topix 41,8% madalamal. Krediidikriis pitsitas valusalt ka Jaapani pankade tegevust. Äsjalõppenud aasta kinnitas muuhulgas ka asjaolu, et mida suurem on finantsettevõte, seda enam on ta seotud globaalsete sektorite arengutega. Ka MFG puhul tuli varasemate kvartalitega sarnaselt neljandas kvartalis tunnistada ulatuslikke USA pankade poolt tekitatud negatiivseid mõjusid. Kvartali jooksul teatas MFG, et ootab kogu aasta kasumiks 250 miljardit jeeni, mis oli seni prognoositust 55% võrra väiksem. Peamisteks põhjusteks ilmselt septembris lõppenud teise kvartali suured kahjumid, mis tulenesid Lehman Brothers’iga seotud positsioonidest, ning hiljuti lõppenud kvartalis erinevatel põhjustel jätkunud mahakandmised.

Jaapani turg tervikuna ning ka MFG sealse finantssektori esindajana on edaspidi tugevalt mõjutatud globaalsetest trendidest. Krediidikriisi edasised arengud ning investorite riskitaluvuse dünaamika määrab paljuski, kuidas läheb Jaapani turul tervikuna, sealsel pangandussektoril ning MFG-l. Oleme MFG suhtes pikaajaliselt mõõdukalt positiivsed. Usume, et Jaapani finantssektor sisaldab keskmiselt vähem riske ja globaalse makrosituatsiooni paranemise korral on tegemist riskide hajutamise mõttes hea võimalusega. Globaalselt arvame, et finantssektori ostmiseks on investoril veel vara, kuid Jaapani pangad on üks väheseid kohti, kus finantsi meie hinnangul juba vaadata tasub. MFG teatab kvartalitulemused 30. jaanuaril.
 

Ekspress Grupp (EEG1T)

Ekspress Grupi (EEG1T) tulemusi koormavad jätkuvalt nii kohaliku turu sentiment kui ka Eesti majanduskliima. Lisaks jahtuvale nõudlusele on EEG1T riskiks olnud kõrge laenukoormus. Kolmandas kvartalis maksti intressikuludeks 13,9 miljonit krooni, samal ajal kui puhaskasumi suuruseks oli 12 miljonit krooni. Kokku oli 9 kuu seisuga tasutud intressikuludeks 41 miljonit krooni, seega on laienemise hinnaks nimetatud perioodi jooksul olnud ligi pool teenitud ärikasumist. Kapitalivajaduste leevendamiseks viidi küll hiljuti läbi emissioon, kuid selle detailid viitavad, et muude finantseerimisallikate kasutamine on olnud keeruline.

EEG1T kuulub kohalike ettevõtete hulka, mille aktsia on tänaseks oma tipptasemetelt langenud 90% või enam. Languse ulatus on kahtlemata ekstreemne ning efektiivsete turgude puhul viitaks see selgelt aktsionäride tugevale kahtlusele ettevõtte ellujäämise suhtes. EEG1T puhul on jätkuvalt võtmeteemaks see, kuidas suudetakse olemasolevat laenukoormust teenindada. Praeguse tempo juures katab emissiooniga hangitud 28 miljonit krooni kahe kvartali vajaduse. Lähiperspektiivis on küsimus selles, millal kohalik turg suuna ülespoole võtab. Oleme seisukohal, et riski ja tulu suhtes ei ole ettevõte pikaajaliselt atraktiivne ning otsime positsioonist väljumiseks sobivat kohta.

BMW (BMWG.DE)

Autotootjate kannatused globaalse majandussurutise ja krediidikriisi tingimustes on kestnud juba mõnda aega. Müügimahud on kukkunud kõikjal, seda nii finantseerimisraskuste kui ka tarbimise üldise madalseisu tõttu. BMW arengud on mõistagi olnud sarnased kogu sektorile. Ettevõte on kannatamas märkimisväärselt ka USA tarbijatrendidest. Kokku oli 2008. aasta kolme kvartali jooksul viivislaenude ja liisinguportfelli allahindluste katteks tehtud provisjone 1,037 miljardi euro ulatuses. Käesolev aasta saab numbrite poolest BMW jaoks olema jätkuvalt raske. Kogu autotööstus, mis suuresti on sõltuv tarbijakrediidist, saab taas kosuma hakata alles krediidikriisi leevenemise korral.

Jätkuvalt kriitiliseks edasise suhtes on BMW finantsteenuste üksuse tegevus (liisinguportfelli varade jääkväärtuse võimalik langus, olemasolevate kohustuste refinantseerimine ja kõrgem kapitali hind). Nii oli näiteks BMW ja Daimleri detsembris läbiviidud võlakirjaemissioonide puhul intressimääraks 9%. Positiivsena peaks hakkama mõjuma nn. Strategy Review raames planeeritud restruktureerimisplaanide rakendamine. Samuti on tõenäoliselt möödumas liisinguportfelli mahakandmiste haripunkt. Makrosituatsiooni oodatav paranemine 2010. aastal peaks panema investoreid ka autotööstuse suunas positiivsemalt vaatama. Oleme keskpikas perspektiivis BMW väljavaadete suhtes optimistlikud ja usume, et BMW kui üks tugevaima bilansiga kvaliteetsemaid nimesid sektoris, võiks olla seejuures esmaste valikute hulgas. BMW avaldab Q4 tulemused 18. märtsil.
 

eBay (EBAY)

Suuremate e-kommerts ettevõtete jaoks oli 2008. aasta kokkuvõttes vägagi halb, EBAY aktsia langes 58%, Google 56%, Yahoo 48% ning Amazon 45%. Kui üldiselt on EBAY-d peetud e-kommertsi ettevõtete seas vähem tsükliliseks, siis sektori keskmisest suurem langus turuosaliste usku praeguses situatsioonis ei kinnita. Nii on näiteks EBAY tuludest märkimisväärne osa olnud automüügil, mis makrosentimendi suhtes vägagi tundlik. Lisaks üldistele väliskeskkonna teguritele on EBAY puhul endiselt küsimärkidena üleval põhitegevuse restruktureerimise teema. Muudatusi hinnapoliitikas on tehtud jätkuvalt, kuid oodatud tulemusteni siiski see viinud ei ole.

Juba päris pikalt on investoritele meelehärmi valmistanud oksjonikeskkonna arengud. Neljandas kvartalis langes oksjonite bruto müügimaht (GMV – gross merchandizing value) 16% võrreldes eelmise aastaga. Üheks põhjuseks on siin asjaolu, et EBAY on suurendamas fikseeritud hindadega müügikeskkonna osakaalu ja GMV selles segmendis kasvas 8%. Kuid senise põhilise eristumise teguri – oksjonikeskkonna – nõrkus  viitab, et ettevõte maadleb jätkuvalt struktuuriliste probleemidega. See aga varjutab makrokeskkonna paranemisel tsüklilistele ettevõtetele omast turn around story’t. Tugev bilanss ja rahavoog lisavad siiski aktsiale tuge. Usume, et praegustelt hinnatasemetelt on aastapikkuses perspektiivis aktsial rohkem ruumi tõusuks kui languseks ning jätkame positsiooni hoidmist.

Barnes & Noble (BKS) (Q4 26,08 – 15,00)

Barnes & Noble (BKS) on ettevõte, mida oleme jälginud päris pikalt, kuid oleme ostmisega oodanud –hinnaliikumisi vaadates on see olnud õige suund. Esialgselt huvitavana tundunud ettevõte on täna USA tarbimise madalseisu keskmes ja väljavaated lähema aasta jooksul tõenäoliselt märkimisväärselt ei parane. BKS novembris avaldatud prognooside kohaselt oodatakse käesoleval aastal võrreldavate müügipindade käibe langust 5-6% eelmise aastaga võrreldes. Ettevõtte kasuks räägib korralik bilanss ja asjaolu, et konkurentide poolel on senine rivaal Border Group (BGP) oma positsioone märkimisväärselt kaotanud. Makrosentimendi paranemise korral on kindlasti kosumas taas ka raamatute tarbimine ja lähiajal on BKS suuresti sõltuv makroväljavaadete arengutest. Usume, et lähemal ajal selles osas optimismiks põhjust ei ole.

KOKKUVÕTE

Erakordsed ajad aktsiaturgudel kestavad ning vaatamata detsembris alanud mõningasele rahunemisele ei ole veel põhjust rääkida finantskriisi mõjude möödumisest. Reaalmajanduse seisund nii USA-s, Euroopas kui ka Eestis on jätkuvalt keeruline ning turgude kosumiseks vajalik nähtavus kriisi võimaliku lõppvaatuse osas on endiselt halb. Kuna investori eesmärk ei peaks olema põhja tabamine, leiame, et jätkuvalt on asjakohane kannatlikkus ja liigsete riskide mittevõtmine. Tõenäosus, et alanud aasta toob veelgi paremaid ostukohti, on meie hinnangul endiselt arvestatav. Seega tasuks investoril jätkuvalt hoida püssirohtu.

Hiljuti väljatoodud keskkonnateemaliste investeerimisideede puhul oleme samuti positsioonide soetamisel hoidunud kiirustamisest. Lähiajal plaanime avaldada ka nimetatud ideede täpsema võimaliku soetamise ajakava. Mis puutub Eesti turgu, siis oleme seisukohal, et vaatamata kohalike investorite mõningasele optimismile, ei ole põhjust turgude nö. 6-kuulise ettevaatavuse osas kahelda. Kuigi siinsete investorite seas näib jõudu koguvat seisukoht, et praeguse kriisi puhul algab turgude tõusufaas varem, oleme seda meelt, et sellele panustamine sobivat riski ja tulu suhet ei paku.

Kalle Kose
Kristjan Lepik

Lugudeseeria viiendas osas analüüsime riigi rolli majanduselus, 2009. aasta riigieelarve võimalikku täitumist ning võimalikke riskikohti. Praegustel erakordsetel aegadel on väikse ja areneva riigi jaoks riiklike institutsioonide otsuste kvaliteet kriitilise tähtsusega.

Sissejuhatus

Eesti majandusmudel on üldiselt olnud toimiv laissez faire põhimõttel ehk vähese riikliku sekkumisega. Liberaalne turumajandus on oma soodsa investeerimiskliimaga peibutanud välisinvesteeringuid ning aidanud teostada tänaseks saavutatut. Majandustsükli pöördumine on aga taas teravamalt esile tõstnud valitsuse tegevused. Kindlasti saavad kriisi ajal valitsuse poolt valitud meetmed ja arengusuunad olema edasise kursi suhtes väga olulised. Vaatamegi seekord valitsussektoriga seonduvaid teemasid ning anname omapoolse hinnangu võimalikele edasistele sündmustele.

Riigieelarve – kaalul on rohkem kui euro

Eesti on võtnud üheks olulisimaks ja selgesõnalisemalt väljendatud lähiaastate prioriteediks euro kasutuselevõtu aastaks 2011. Järgnevad napid kaks aastat tuleb seega kõvasti pingutada, et tähtaja saabumisel oleks täidetud eelkõige nn. Maastricht'i kriteeriumid (inflatsioon, riigieelarve tasakaal, valitsuse võlg).

Inflatsiooni arengud on olnud viimastel kuudel oodatud suunas - eelkõige välistegurite toimel on THI aastane muutus langenud 8%-ni. Viimase aasta jooksul tehtud aktsiiside tõstmised on olnud küll valusad, kuid seetõttu ei ole käesoleval ega järgmisel aastal sel määral täiendavat hinnasurvet tekkimas. Suure tõenäosusega on järgmisel kütteperioodil, mis on küll paraku alles u. 9-10 kuu pärast algamas, toasooja kulu ka tarbimiskorvi vähem koormamas.

President Ilves seadis maksulaekumised järgmise aasta riigieelarvesse üheks peamiseks garantiiks krooni püsimise suhtes. Jättes kõrvale meie hinnangul praegu väga madala devalveerimisriski, on siiski põhjust presidendiga nõustuda eelarve täitumise või mittetäitumise olulisuses. Milline on suureneva tööpuuduse ja pankade laenutegevuse pidurdamise tõttu jätkuvalt jahtuva tarbimise ning ettevõtete finantseerimisprobleemide tegelik mõju eelarve tuludele, on kriitilise tähtsusega küsimärgiks. Seni on eurotsooniga liitumist segav tegur olnud inflatsioon, meie hinnangul on suuremaks probleemiks kujunemas eelarve defitsiit.

Eelarve 2008
 
Vaadates käesoleva aasta eelarve laekumisi novembri seisuga, on näha, et üheteistkümne kuuga on laekunud 77,9 mld krooni, millest maksutulud  moodustavad 64,7 mld krooni. Maksutulude laekumine moodustab 88% eelarves ja lisaeelarves plaanitust. Käibemaksu on laekunud novembri seisuga kokku 19,2 mld krooni, mis on 84% eelarve ja lisaeelarvega kavandatust. Viimase kuu laekumistega on tõenäoliselt 2008. aasta tulude pool täitumas. Kuid seda siiski tänu juunis vastu võetud negatiivsele lisaeelarvele.

Negatiivse lisaeelarvega vähendati eelarve tulude poolt  6,1 mld krooni võrra, kulude mahtu aga 3,2 mld krooni võrra. Põhiliseks põhjuseks sai just maksutulude mitteootuspärane laekumine, mille omakorda põhjustas liialt optimistlik majanduskasvu prognoos Rahandusministeeriumi poolt. Esialgse eelarve eelduseks oli Rahandusministeeriumi 2007. aasta novembris koostatud sügisprognoos, mis ootas 2008. aasta majanduskasvuks 5,2%. Juba sel ajal võis öelda, et ootused olid ebareaalsed.

2008 riigieelarve koostamise aluseks olev eelarvestrateegia 2008-2011 lähtus valitsuse tegevuse üldeesmärgist tagada Eesti kiire ja jätkusuutlik majanduslik areng. Eesmärgina ei ole iseenesest tegemist ebaõige sihiga, kuid täna võib öelda, et eesmärgist tulenevalt oli eelarve rõhuasetus pidurduva majanduskasvu tingimustes liialt ambitsioonikas. Rõhuasetus stabiilsuse tagamise ja tsüklite mõõdukama vaheldumise suunas oleks ilmselt kaasa toonud ka realistlikuma nägemuse eelarve täitumise osas.

Eesti riigieelarve maht ja kasvutempo (2008 ja 2009.a. on aluseks Rahandusministeeriumi prognoosid:

Eelarve 2009

Eelarvestrateegia 2009-2012 kiideti valitsuse poolt heaks käesoleva aasta mais ning põhines see Rahandusministeeriumi kevadprognoosidel. Ka siin oli üldeesmärgina sätestatud Eesti kiire ja jätkusuutlik majandusliku arengu  tagamine ning alaeesmärkidena majanduse konkurentsivõime kasv, sotsiaalse sidususe kasv ja keskkonna kasutamse säästvuse kasv.

Kevadprognooside kohaselt oodati käesoleva aasta majanduskasvuks 3,7% ja 2009. aasta kasvuks 6,4%. Ka  2009. aasta eelarve toetus vägagi optimistlikel eeldustel - nii prognoosid kui ka sellest lähtuv strateegia. Jätkuva tarbimise jahenemise, palgakasvu ja pidurdumise ning üldise majanduskeskkonna halvenemise tingimustes on selge, et kiire majanduskasvu säilitamine ei saa olla adekvaatne riigieelarve strateegia. Süüdistusi valitsuse suunas reaalse hetkeseisu mittetajumise tõttu on loobitud palju, kuid tuleb tunnistada, et konservatiivsem lähenemine valitsuse poolt oleks Eesti jaoks praegust olukorda teinud oluliselt kergemaks.

Peale Rahandusministeeriumi sügisprognooside avaldamist, mille kohaselt oodatakse 2009.a majanduskasvuks -3,5%, valitsuse teadvusse jõudnud eelarve eelnõu kärpimisvajadus realiseerus pikkades vaidlustes, mis sügis-talvel palju tähelepanu pälvis. Tänaseks saavutatud kokkuleppe kohaselt on 2009. aasta eelarve kulutuste maht on 98,5 mld krooni ning tulude  maht 97,8 mld krooni. Maksutulude osa eelarves on planeeritud 77,1 mld krooni, mis on 5,2% enam kui 2008. aasta plaanitavad maksutulud.

Kuigi eelarve aluseks on majanduskasvu ootus -3,6% ja töötuse määr 8,6%, ei saa siiski rääkida strateegiliselt planeeritud eelarvest. Pigem on tegemist nn. tulekahju kustutamisega ja kompromisside teel leitud lahendustega. Varasema konservatiivsuse korral oleks tõenäoliselt keskendutud enam majanduse raske maandumise tagajärgede leevendamisele.

Eelarvepuudujääk tundub vältimatu

Tarbimisest suuresti sõltuv eelarve (käibemaks + aktsiisimaksud moodustasid sel aastal maksulaekumistest oktoobri seisuga 42,3%) on majandustsüklite suhtes tundlik ning  prognoositust protsendi või paari jagu rohkem väheneva SKP mõju maksutuludele võib olla vägagi valus. Kui 2008. aasta maksutulud kujunevad suurusjärgus 73,3 mld krooni, siis 2009. a. planeeritud maksutuludeks on 77,1 mld krooni – see teeb oodatavaks maksutulude kasvuks 5,1%. Euro kasutuselevõtu üks tingimus - mitte enam kui 3%-ne eelarvedefitsiit SKP-st tähendaks viimaseks eelarvepuudujäägi piiriks 2009. aastal ligi 7 mld krooni.

Meie hinnangul kujuneb 2009. aasta SKP languseks 4,5% ning arvestades eelarve aluseks olevat küllalt optimistlikku tööturu prognoosi (töötuse määr 8,6%) näeme märkimisväärset ohtu, et planeeritud maksulaekumised jäävad käesoleva aasta tasemele alla. Arvestades meie poolt prognoositava ligi 1% võrra suurema majanduslanguse ning 4% suurema töötuse määraga on maksulaekumiste tase 2-3% alla 2008. aasta määra ootuspärane. Ainuüksi maksutulude arvelt teeks see eelarve puudujäägiks u. 6 mld krooni.

Maksutulude laekumise osas on suurimate küsimärkide hulgas käibemaks. Tõstetud miinimummäärade alusel oodatav suurem laekumine (planeeritud käibemaksu laekumiste kasv 2009. aastal on 0,5%) osutub meie hinnangul oodatust tagasihoidlikumaks. Samuti on tarbimise jätkuv jahtumine ning ettevõtete vähenev aktiivsus laekumisi piiramas. Et tööturu olukord on alles halvenemise algfaasis, on ka sotsiaalmaksu laekumistes oodata olulisi tagasilööke (2009.a. eelarves planeeritav laekumiste kasv 10%). Usume, et negatiivseimate stsenaariumide rakendumisel on olemas ka arvestatavad võimalused enam kui 3%-se defitsiidi tekkeks SKP-st. Seega on suure tõenäosusega valitsus sunnitud ka 2009. aasta keskel eelarvet erakorraliselt kärpima. Meie hinnangul kujuneb eelarve tulude pool 2009. aastal praegustest prognoosidest 6-9 miljardit krooni madalam.

Samas aga ei ole Eesti üks põhilisi majanduspoliitilisi suundi –euro kasutuselevõtt– sugugi kindlustatud ainult vajalike kriteeriumide täitmisega. Hetkel valitsev ebakindlus tulude ja kulude haldamisel meid kindlasti stabiilse riigina ei näita. Kahjuks jääb üle vaid loota, et võimalikul eurokõlbulikuks tunnistamisel võetakse arvesse ka üldist keerulist keskkonda. Samuti, et suudame 2010. aastale vastu minna viimaste aastate kogemuste võrra rikkamana ja neid kogemusi ka enda kasuks pöörata. Järgmine võimlaus eurotsooniga liitumiseks võib avaneda alles hulga aja möödudes, võimaluse käest laskmine oleks kindlasti edasisele arengule piduriks.

Kokkuvõte

Valitsuse tegemised on rasketel aegadel alati suurema tähelepanu all kui headel aegadel. Kindlasti raskendab see asjaolu ebapopulaarsete otsuste vastuvõtmist. Lisaks on algav 2009. aasta kohalike omavalitsuste valimise aasta (18. oktoober 2009) ja Europarlamendi valimiste aasta (7. juuni 2009), mis paraku tähendab, et mõned vajalikud ebapopulaarsed otsused (näiteks pensionide kasvutempo pidurdamine) jäävad tegemata ning riigi eest võitlemise asemel läheb palju rõhku poliitikute omavahelisele võitlemisele. Meie hinnangul on  aastad 2009-2010  riigijuhtimise seisukohast üks kriitilisemaid perioode viimase 15 aasta jooksul – valitsuse tegemistest oleneb väga palju kuidas ja kuhu Eesti riik edasi liigub ning milliseks kujuneb Eesti majanduskeskkond.

Kristjan Lepik
Kalle Kose

Vaata ka:
Eesti majandus 2009 I - Finantssektor
Eesti majandus 2009 II: Tarbimine, sissetulekud, tööturg  
Eesti majandus 2009 III: Kinnisvaraturg
Eesti majandus 2009 IV: Tööstus ja väliskaubandus

Eksport ja import on kuumad teemad - eksport peaks meie majanduse päästerõngaks olema ning importimisega mindi buumi ajal liiale. Antud loos vaatame detailsemalt tööstuse võimalusi ning impordi-ekspordi trende järgmisel aastal.

Sissejuhatus

Eesti viimaste aastate majanduskasvus on küll suurt rolli mänginud kinnisvaraga seotud sektorid, kuid tegevusalade järgi moodustab sisemaises kogutoodangus kõige suurema osa tööstus. Tööstustoodangu mahtude muutus on seega oluliselt SKP numbreid mõjutamas. Ka Eesti tuleviku seisukohalt on tööstus, kui üks peamisi eksportivaid sektoreid, kahtlemata väga oluline. Käesolevas osas vaatleme lähemalt tööstuse ja väliskaubandusega seonduvat.

Tööstus

Tööstus sektorina on olnud üldjuhul suurima osakaaluga Eesti SKP-s andes viimastel kiiretel kasvuaastatel keskmiselt 1,6 protsendipunkti (töötlev tööstus) kogu majanduskasvust. Ka tööhõives on töötlev tööstus olnud ülekaalukalt suurima osakaaluga sektor. Kui tööstusega hõivatute osakaal on keskmiselt püsinud 22% juures arvestatuna tervest hõivatute üldarvust, siis juba  järgmised sektorid, jae- ja hulgikaubandus ning ehitus on vastavalt ainult 13% ja 12% juures. Kui näiteks ehitussektori kohta saab öelda, et tööhõives on viimase kahe aastaga toimunud märkimisväärne osakaalu tõus (aastad 2000-2006 keskmiselt 7,6%, aastad 2007-2008 enam kui 12%), siis tööstus on püsinud ka tööhõives stabiilsel kohal.

Tööstustoodangu mahud on käitunud jahtuva majanduse tingimustele iseloomulikult. Samas ei ole tööstuse puhul märgata sedavõrd järsku ärakukkumist, nagu on näidanud tarbimisega seotud sektorid (jaemüük, kinnisvara). Oluliseks põhjuseks on siin kindlasti see, et tööstus toodab rohkem ekspordiks ning on seega vähem sõltuv sisemaisest tarbimisest. Tööstustoodangu mahtude kasv võrreldes aastatagusega, langes käesoleval aastal esmakordselt miinusesse märtsis ning mahtude langustempo püsis sellest ajast alates 4% piirimail. Suurem kukkumine aga toimus novembris, mil aastatagusega võrreldes langesid töötleva tööstuse mahud 11%.

 


Eraldi sektoritena on töötleva tööstuse langust kõige enam suunamas ehitusmaterjali tootmine, samuti tekstiili, puittoodete ning toiduainete tootmine. Tugevas languses on olnud ehitusmaterjalide tootmine – aasta algusest alates on kuude lõikes ehitusdetaile elamu- ja tsiviilehituseks toodetud keskmiselt 38% vähem aastatagusega võrreldes. Põhjusteks siin ilmselgelt ehitusturu jahenemine ning mahtude vähenemine. Väliskeskkonna mõjud on tööstustoodangu mahte mõjutamas kõige enam ilmselt puidutööstuses, samuti ebasoodsate toorainetrendide tõttu toiduainetööstuses.

Eesti tööstus on ja jääb meie väikese siseturu tõttu tugevalt sõltuma väliskeskkonnast ka edaspidi. Seepärast on tööstuse kosumine paljuski sõltuv sellest, milliseks kujuneb praeguse globaalse majandussurutise ulatus ja kestus. Ja ega globaalsed tuuled väga meeldivad pole, 2008. aasta krediidikriis on selge jälje jätnud ka globaalsele nõudlusele ning selle järelmõjusid on kindlasti tunda ka järgmisel aastal. Globaalselt on paljudes sektorites kuulda tehaste seiskamisest (nõudlus on ära langenud) ning sarnased probleemid on kummitamas ka mitmeid Eesti tööstusettevõtteid, kes sõltuvad globaalsest turust.

Milline saab olema tööstuse osa järgnevate aastate uues kasvutsüklis ning millised võiksid olla peamised sektorid ja valdkonnad, mille eelisarendamisega peaks riik tegelema – need on küsimused, mille lahendamine peaks olema uue majanduskursi kujundamise eelduste hulgas. Praeguste arengute juures on selge, et 2009. aasta on kokkuvõttes tööstussektorile raske aasta. Meie hinnangul väheneb tööstustoodang järgmisel aastal 10-15%.

Tööstuse tootlikkus

Tugeval sisenõudlusel tuginenud viimaste aastate kiire kasv on muuhulgas loonud ka olukorra, kus siseturule orienteeritud tegevusharudes on nõudlus olnud sedavõrd kõrge,  et vähene konkurents ei ole sundinud efektiivsuse ja tootlikkuse kasvu panustama. Teisisõnu ei ole tootlikkuse tõhustamiseks olnud välist survet, mistõttu ettevõtte enda motivatsioon selleks on olnud madal. Samas on üha enam esile kerkimas tõsisasi, et jätkusuutliku majandusarengu üheks nurgakiviks on tootlikkuse suurendamine.

 

Võrreldes tööstustoodangu mahu muutusi tootlikkuse ühe näitajaga – tööstustoodangu mahu ja töötajate arvu omavahelise suhtega (tööjõu tootlikkus), võib täheldada, et kiire kasvuperioodi alguses aastatuhande hakul, oli tööjõu tootlikkuse kasv tööstuses märgatav (toodang töötaja kohta kasvas oluliselt kiiremini kui toodangu maht tervikuna). Edasised buumiaastad tõid tööstustoodangus ühtlase kasvu, kuid toodang töötaja kohta erines toodangu mahtude üldisest kasvust vähe – kui kasvasid ettevõtte tootmismahud, võeti tööle lisatööjõudu ning tootlikkuse tõstmisse panustati vähe.

Tööjõu tootlikkus on tänavu püsinud suhteliselt kõrgemal tasemel tööstustoodangu mahtude arengutest, seega on tööjõu hulk tööstuses vähenenud kiiremini kui tööstustoodangu maht. Iseenesest on see positiivne areng – koondamised tööstusettevõtetes on suurendanud tööjõu tootlikkust. Kuigi tööpuuduse kasv ja koondamised on mõistagi sotsiaalne probleem, on laiemalt võttes tegemist n.ö  kohandumisprotsessi paratamatu osaga.

Lisatööjõu kaasamisega kaasnenud palgakulude tõus, mida võimendas viimastel aastatel Eesti üldine palgaralli, on paljude ettevõtete jaoks juba toonud raskeid valikuid. Kahtlemata on raskete otsuste tegemise aeg paljude jaoks veel ees. Muutused strateegiates ja tegevuspõhimõtetes peaksid kindlasti senisest enam sisaldama tähelepanu ka tootlikkuse arendamisele. Tootlikkusega, mitte ainult tööstusega seonduvalt, vaid ka laiemas mõistes, on otseselt seotud ka Eestis konkurentsivõime välisturgudel. Kiirelt tõusnud sisendhindade toel varasemate konkurentsieeliste nõrgenemine on viimasel ajal ekspordist teinud ühe enim tähelepanu saava teema.

Kohaliku majanduse jahtumises võib tööstuse jaoks näha ka positiivset – tööpuuduse kasv on peatanud palgaralli ning kohati räägitakse juba palkade alandamisest. See tähendab, et tööjõukulude alt on võimalik kokku hoida, mis tõstab ka Eestis tootmise suhtelist atraktiivsust (Eesti on siin ilmselt Lääneriikidest paindlikum).

Väliskaubandus

Väliskaubandus – import ja eksport on viimastel aastatel peamiselt sisetarbimisele orienteeritud kasvu tingimustes olnud vähem tähelepanu all. Raskete aegade saabudes on teema taas rohkem tõstatumas, seda nii ekspordi kui olulise kasvufaktori kontekstis kui ka kaubavahetuse sisse- ja väljaveo vahe, Eesti puhul puudujäägi, kontekstis.

Lühemaid trende vaadates on ilmne, et jahtuva majanduskeskkonna tõttu on tublisti vähenenud väliskaubanduse puudujääk ehk raha väljavool riigist väljastpoolt ostetud kaupade (impordi) tõttu on vähenenud. Oktoobris ulatus väliskaubanduse puudujääk 2,69 mld kroonini, nii madalal tasemel oli puudujääk viimati 2006. aasta veebruaris. Ühest küljest on tegemist positiivse arenguga kaubavahetuse tasakaalu kontekstis, kuid samas on siiski tegemist eelkõige tarbimise vähenemisest tuleneva impordinõudluse vähenemisega. Siiski on ekspordi ja impordi vahekorda mõjutamas ka vaatamata väliskeskkonna halvenemisele oodatust tugevam ekspordi kasv. Käesoleval aastal on võrreldes aastatagusega ekspordi maht kasvanud keskmiselt 8% kuus.

Kui 2007. aastal ulatus ekspordi maht kokku 125,7 mld kroonini, siis käesoleva aasta mahuks kujuneb kõigi eelduste kohaselt 133-136 mld krooni. Seega kujuneb ekspordimahu aastakasvuks 6-8%. Halvenevat väliskeskkonda silmas pidades on see igati korralik tulemus. Arvestades väliskeskkonna kiirenevat jahtumist viimastel kuudel on aga alust oodata, et järgneva aasta jooksul kujunevad ekspordinumbrid tagasihoidlikumateks. Suurimate kaubanduspartnerite hulka kuuluvate Läti ja Leedu nõudlus on kujunemas sarnases dünaamikas Eesti majanduse arengutega. Samuti on ka Soome, Rootsi ja Venemaa kui olulisimate kaubanduspartnerite hulka kuuluvate riikide majandused liikumas raskemate aegade suunas.

Seega, kui suureks kujunevad võimalikud tagasilöögid ekspordis, on lähiajal suuresti sõltuvuses sellest, milliseks kujuneb olukord naaberriikides. Eeldades kõige negatiivsemate stsenaariumite mitterealiseerumist, võiks 2009. aastal ekspordimahtude kasv jääda positiivsele pinnale ehk 0-3% juurde. Kuna määramatus väliskeskkonna võimalike arengute osas on siiski suur, on olemas arvestatav tõenäosus, et ekspordimahud jäävad tuleval aastal tänavuse aasta omadele alla.

Suure tõenäosusega on väliskaubanduse defitsiit vähenemas ka järgmisel aastal, sest majanduse järsk jahtumine vähendab inimeste ostuvõimet ning on ka selge, et laenuraha arvelt muutus Eesti liiga laristavaks tarbijaks ja seeläbi ka importijaks. Seega on  väliskaubanduse defitsiidi vähenemine läbi impordi vähenemise majanduse tervise mõttes igati tervitatav nähtus.

Kokkuvõte

Ekspordi väljavaated pikemas perspektiivis on kindlasti võtmetähtsusega jätkusuutliku majanduskasvu seisukohast. Kui täna on kuulda palju arvamusi, et Eesti ettevõtjad peaksid senisest enam pilgud suunama ekspordi suunas, siis vähem on kuulda sellest, mida Eesti võiks või peaks tegema, et uut kurssi saavutada. Tundub, et ekspordist ja selle tähtsusest rääkimine on väga moodne, kuid täpset visiooni pole ka riigil – mida, kuidas ja kellele toota. Selles valguses on väga positiivne Arengufondi tegevus, mis on analüütilist mõtlemist selles suunas sundinud tegema.

On selge, et kõrge lisandväärtusega toodangu osa ekspordis peaks kasvama, samuti oleks teenuste ekspordi osakaalu suurendamine oluline. Vaadates edukamate lähinaabrite kogemusi, võib öelda, et edasiminek tänastelt tootlikkuse tasemetelt ei saa olema väga kiire protsess. Kujundlikult öeldes - teekond arenenud riikide hulka on jõudmas seniselt kerges tempos läbitavalt lõigult tunduvalt järsema tõusunurgaga rajaosale. Loodetavasti annavad ka praegused keerulised ajad sobiva tõuke uue kiiruse ja kursi saavutamiseks.

Vaata ka:
Eesti majandus 2009 I - Finantssektor
Eesti majandus 2009 II: Tarbimine, sissetulekud, tööturg  
Eesti majandus 2009 III: Kinnisvaraturg

Kristjan Lepik
Kalle Kose

Kui maailma majanduses on 2008. aasta kujunenud selliseks, mida pea keegi oodata ei osanud, siis Eesti kinnisvaraturul on läinud üsna plaanipäraselt. Kinnisvaraturg on aeglasemalt liikuv ning trendid kestavad enamasti pikalt.

Elamispindadeturg

Kirjutasime aasta tagasi: “Meie hinnangul on kinnisvarahindade tõusul senikaua lagi ees, kuni see üleliigne pakkumine on realiseerimata ning meie hinnangul ei pööra elamispindade hinnad jõudsalt ülespoole enne 2009. aastat, ilmselt isegi mitte enne 2010. aastat.”. Ja täpselt sellist stsenaariumi ongi kogu elamispindade turu stoori järginud aastal 2008 - pakkumine on nõudlust jätkuvalt ületamas ning seetõttu ka hinnad pidevalt madalamale tulnud. Toimub hinnaotsing ehk price discovery - nagu müükideni viinud suured hinnalangetused arendajate poolt on näidanud -, teatud tasemelt on turul selgelt nõudlus olemas, kuid see on väga paljudest müügihindadest oluliselt allpool.

Ainus asi, mis kinnisvaraturul meie prognoosist veidi erineb, on olukord, kus  globaalse majanduspinge ja finantssektori probleemide eskaleerumine on protsesse oodatust veidi kiiremini lükanud. Tulemuseks on sel sügisel on hinnalangus kiirenenud, mitmed arendajad on väga oluliselt hindu kärpinud.

Soovitame lugeda aasta tagasi kirjutatud analüüsi elamispindade turu kohta, seal oli toodud välja ka nõudlust ja pakkumist suunavad tegurid. Need on ka täna üsna sarnased, mistõttu ei ole sellel teemal väga palju lisada.

Kinnisvaraturu statistika

Oleme jooksvalt jälginud kinnisvaraturu statistikat ning kui 2007. aastal oli trendi pöördumise tõttu vajalik isegi igakuine jälgimine, siis sel aastal on hinnad ja tehingumahud prognoositavalt vähenenud, üllatusmomendid pea puuduvad.

Esiteks vaatame kinnisvarahindade liikumist, selle kohta mõistlik vaadata kõige likviidsemat ja suurema käibega turuosa - Tallinna korteritehinguid. Aasta lõpus on turu raskenemisega hindade langustempo veidi kiirenenud, novembris langesid hinnad võrreldes oktoobriga -7,5%, keskmine ruutmeetrihind jõudis 18 872 kroonini. Eelmise aastaga võrreldes on hinnalangus -21,0% ning turu tipust (2007.a. märts) on hinnad langenud -29,8%. Tuleb siin ka kindlasti märkida, et ebalikviidsemates turusegmentides on protsentuaalne hinnalangus olnud suurem.

Teiseks vaatame tehningute mahtu kuude kaupa üle Eesti. Eraisikute puhul oli tipuks 2006.a. lõpp ning pärast seda on mahud langenud väga ühtlases mahus ning novembriks oli maht langenud 1,1 miljardi kroonini kuus - seega tipus on mahud langenud juba -67,2 protsenti. See number viitab sellele, et lisaks hinnalangusele on ka tehingute arv vähenenud.

Tehingute arv on turu tipust vähenenud üle 50 protsendi ning laenuturu raskenemisega tõenäoliselt on ka 2009. aastal vähenemas.

Ka juriidiliste isikute puhul on graafik üsna sarnane, raskenenud laenuvõimalused on ettevõtete tehingumahtusid langetanud rohkem kui eraisikute puhul.

Allolevas tabelis on kuude kaupa toodud Eesti kinnisvaraturu mahud nii eraisikute kui ettevõtete lõikes ning trendi pöördumine on väga selgelt näha.

Eluasemeturu langus jätkub

Aastaga on muutunud siiski see, et eluasemeturg on langenud oodatust enam - Eesti ja maailma majanduse jahtumise tempo on olnud üsna järsk, see on tarbija ostujõudu vähendanud. Nende samade probleemide tõttu on finantsasutuste seis läinud raskemaks, mis peegeldub selles, et elamuasemelaenude marginaalid on oluliselt tõusnud. Kui aasta tagasi lisas Swedbank Euriborile elamuasemelaenu puhul marginaaliks u. 0,7%, siis täna räägitakse pigem suurusjärgust 3,5%. Kui aasta tagasi olid pangad valmis kohati ka 10% omafinantseeringuga laenu andma, siis täna paistab minimaalne tase olema juba 20% juures.

Euribor on aasta lõpus järsult kukkunud ning kinnisvarahinnad ka aastaga pea 25% langenud, mis võiks tuua ju uusi ostjaid turule? Kuid marginaalide tõus on nullinud kasu Euribori langusest ning nõutav suurem omafinantseering jahenevas majanduskliimas on oluliseks piduriks. Seega on täna raskem laenu saada kui aasta tagasi ning seetõttu nõudlus nõrgeneb veelgi.

Pakkumise poole pealt on positiivne see, et uusi projekte alustatakse üsna vähe. See tähendab, et pakkumine turul vähemalt ei suurene. Samas on endiselt pakkumine nõudlusest suurem ning kuna nõudlus on nõrgenemas, läheb turu tasakaalupunktini jõudmiseni veel aega. Kinnisvaraturg ei saavuta oma põhja tõenäoliselt enne 2010. aastat.

Ärikinnisvaraturg

Ka ärikinnisvara protsessid on läinud üsna prognoosi kohaselt - turul on tekkinud ülepakkumine ning vakants on tasapisi pidevalt kasvamas. Koos majanduse jahtumisega see protsess jätkub väga suure tõenäosusega ka 2009. aastal ning paraku kuuleme ilmselt ka sellest, et mõni äripindade arendaja/omanik peab pankrotiprotsessi ette võtma. Näeme, et ärikinnisvaras on riskid täna isegi suuremad kui elamispindade turul. Viimasel juhul on hinnad juba mõnda aega langenud ning tasakaalupunkt lähemal.

Kinnisvara taskukohasus

Vaadakem siinkohal, milline võiks olla tänastes tingimustes eraisikute kinnisvara tarbimisvõime.  Meie poolt koostatud kinnisvara taskukohasuse (affordability) indeks arvestab Eesti keskmise palga ostujõudu suhtena korterite keskmisse ruutmeetri hinda (Maa-ameti järgi). Indeksis on samuti arvesse võetud keskmised intressimäärad ja hinnanguline keskmine pankade poolt nõutav omafinantseeringu määr ning laenuperioodi pikkus.

Nagu näha on tänaseks tippudest keskmiselt ligi 30% langenud korterite hinnad ning palgakasv muutnud keskmiste näitajate alusel kinnisvara soetamise taskukohasemaks, kui see oli buumieelsetel aegadel. Keskmist palka teeniv inimene suudaks praeguste keskmiste laenutingimuste juures tasuda pisut enam kui kaks ja pool keskmise korteri soetamiseks kuluva laenu kuumakset. Ometigi ei näe me kinnisvarturul elavnemist, vastupidi, tehinguaktiivsus ning hindade langus on kiirenenud.

Üks põhjus on siin inimeste kasvanud ettevaatlikkus kinnisvara suhtes ning kindlasti ka see, et pangast eluasemelaenu saamine on muutunud keerulisemaks, näiteks omafinantseeringu nõudmised on läinud suuremaks ning see raskendab paljude inimeste jaoks ostu teostamist.

Oluline on siin ka asjaolu, et vaatamata inflatsiooni soodsatele arengutele on tarbimiskorv täna võrreldes paari aasta taguste aegadega sisaldamas märkimisväärselt suuremas osas esmatarbekulutusi. Seega – kui rääkida palga, kinnisvarahindade ning intressimäärade paranenud kooslusest, tuleb arvesse võtta ka seda, et laenumaksete tasumisest ülejäävat raha kulub täna jooksvateks kulutusteks oluliselt enam kui seda ajal, mil kinnisvara ruutmeetri hinnad viimati samadel tasemetel olid.

Eluaseme taskukohasuse arenguid on 2009. aastal on meie hinnangul küll toetamas kinnisvarahindade jätkuv langus, kuid võtmeteguriks saab olema ikkagi pankade tegevus. Rõhutame, et vaatamata kinnisvara hindade ja sissetulekute omavahelise suhte paranemisele, ei ole järgneval aastal pankade tegevuse tõttu keskmisele inimesele kinnisvara soetamine veel lihtsamaks muutumas ning võti kinnisvaraturu kosumiseks on seega jätkuvalt pankade käes.

Kokkuvõte

Kinnisvaraturg on väga oluline kogu majanduse jaoks, seetõttu arvame, et majanduse kosumiseks oleks vajalik, et kinnisvarahindade langus peatuks. See on väga oluline ka finantssektori jaoks, see tähendaks, et laenutagatiste hinnalangus peatuks. Elamispindade puhul arvame, et hinnalanguse lõpp võiks saabuda ligikaudu 2010. aasta kevadel. Ärikinnisvara puhul läheb põhjani pikemalt aega (ehk umbkaudu aasta). Kuid me ei oota siiski V-kujulist põhja. Ilmselt ei alga koheselt uus ja kiire hinnatõus, pigem on põhi lauge - tasakaalupunkti kujunemine võtab aega.

Vaata ka:
Eesti majandus 2009 I - Finantssektor
Eesti majandus 2009 II: Tarbimine, sissetulekud, tööturg  

Kalle Kose
Kristjan Lepik

Tarbimine on kindlasti oluline majanduse tervise peegel ja üks peamisi indikaatoreid. Tarbimine ning selle trendid seostuvad väga otseselt ka eelmises osas käsitletud finantssektori ja laenuturu arengutega. Käesolevas osas vaatleme tarbimise, sissetulekute ja tööturuga seotud teemasid.

Sissejuhatus

Kui sisemaine nõudlus ja tarbimine on olnud Eesti senise majanduskasvu peamine mootor, siis võib öelda, et laenuraha kokkukuivamise järgselt on kütuse pealevool majandusmootorile olnud vägagi kesine. Ka edasised majandusarengud on oluliselt mõjutatud sellest, milliseks kujunevad tarbimine, sissetulekud ja tööturg. Tegemist on ka valdkondadega, mille kaudu kõige otsesemalt majanduse tõus  ja langus tavainimeseni jõuab.

Tarbimine

Kaubanduse hoogne areng ja müügipindade kiire juurdekasv üha uute ning suuremate kaubanduskeskuste näol - need on märksõnad, mida ilmselt pea igaüks meist oma viimaste aastate ostukogemustega seostab. Kahtlemata mööduvad jõulud ka sel aastal kaubanduskeskustes tiheda sagina saatel, kuid keskmine ostukäru jääb algaval shopingu kõrgajal siiski eelmiste jõuluaegadega võrreldes tühjemaks.  Raske on näha ka trendi pöördumist lähiajal, sissetulekud vähenevad ja närvilised uudised sunnivad inimesi vähem tarbima.

Jaemüük. Jaemüügi statistikat vaadates näeme, et jaemüügi mahtude juurdekasv (Mahuindeks iseloomustab kaupade müügi mahu muutust püsivhindades võrreldes mingi eelmise perioodi müügiga. Püsivhindades vaadeldakse müüki selleks, et elimineerida inflatsiooni mõju.) tegi pöörde juba siis, kui majanduskasv veel kiiret tempot näitas ehk 2007. aasta alguses. Negatiivsele territooriumile siseneti esimest korda käesoleva aasta märtsis, ja sealt alates (v.a. aprill) on jaemüügi mahud võrreldes eelmise aasta sama perioodiga olnud languses. Kaubanduses ja tarbimises toimuv on päris hästi ennetanud majanduskasvu üldist suunda. Seega võib ka eeldada, et esimesed positiivsemad noodid majanduse taastumises hakkavad sellel graafikul kajastuma.

 

Vähenenud mahud kaubanduses tähendavad omakorda sektoriga seotud ettevõtetele süvenevaid raskusi. Täna on kuulda, et mõned jaeketid on kaalumas kahjumlikult töötavate kaubanduspindade sulgemist – majanduslikult õige otsus, kuid sotsiaalselt muret ja probleeme tekitav. Ka siinkohal saab rääkida tüüpilisest ülereaktsioonist – investeeringud, mis headel aegadel olemasolevate kasvuprognooside põhjal tehti, on olnud liialt optimistlikud.  Ettevõtjaid, kes viimastel kiiretel tõusuaastatel on panustanud hoogsalt laienemisse, on täna silmitsi nii tugevalt kahanenud nõudluse, kui ka oluliselt keerulisemate võimalustega olemasolevate kohustuste teenindamisel. Seega järjekordne näide, miks kiire majanduskasvu pidurdumine (raske maandumine) on problemaatiline nii eraisikutele kui ka ettevõtetele.

Eratarbimise jahenemine on jätkumas ka 2009. aastal ning meie hinnangul saavutab see madalseisu II-III kvartalis. Sealt edasi ootame langustempo mõõdukat alanemist, uut kasvu võiks näha 2010. aasta keskel. Numbritele on omalt poolt tuge pakkumas võrdlusbaasi paranemine – tooriainete hinnaralli pöördumine sai alguse 2008. aasta III kvartali keskel. Kokkuvõttes näeme jaemüügi mahtudele käeoleva aastaga võrreldes täiendavalt langusruumi 10-12%.

Automüük. Ühe olulise indikaatorina reaalmajanduses võib vaadelda ka autoturgu. Esiteks on automüük väga suures osas sõltuv olukorrast laenuturul (suur osa autodest soetatakse liisingu abiga), teiseks on eraisikute kestvuskaupade tarbimine üheks esimeseks valdkonnaks, mille arvelt raskemate aegade saabumisel kulutusi kärpima hakatakse. Kolmandaks võib autoturgu kinnisvaraturu kõrval vaadelda ka kui tarbijate tulevikuootuste peegeldajat. Jahtuva majanduskeskkonna tingimustes on ka paljud sissetulekute profiililt sobiva taustaga potentsiaalsed autosoetajad liisingukohustuse võtmise suhtes ettevaatlikumad.

Väga oluliseks teguriks on siin pankade (liisingfirmade) tegevus, on kuulda probleemidest liisingautodega (kliendid ei jõua enam maksta), mis viitab ka sellele, et headel aegadel hinnati riske liiga optimistlikult – liisingu marginaalid olid liiga napid. Seetõttu on ka sel sügisel läinud liisingu saamine raskemaks, nõutakse ostja käest oluliselt rohkem dokumente, liisinguintress on tõusnud ning äraütlemisi on soovijatele oluliselt rohkem kui aasta tagasi. Kõik see on üsna valus löök niigi nõrgenevale nõudlusele autoturul. 

Võrreldes jaemüügi üldiste trendidega on automüük läbi tegemas veelgi ulatuslikumat langust. Kasutatud autode statistika näitab, et läbimüükide vähenemine on toimunud märksa suurema tempoga, samuti algas kasutatud autode turu jahenemine oluliselt varem kui uute autode puhul. Põhjuste hulgas ilmselt asjaolu, et kasutatud autode nõudlus on pea täielikult eratarbijate kujundada ning seega on eratarbimise nõrgenemise esimesed ilmingud ka turu selles segmendis kajastumas. Ka uute sõiduautode müügimahtude langus on viimastel kuudel märkimisväärselt süvenenud. Novembris müüdi eelmise aastaga võrreldes enam kui poole vähem autosid.

Kui ligi aasta aega tagasi ootasime 2008. aasta uute sõiduautode kogumüügiks 26 000-27 000, siis täna tuleb tunnistada, et olime küll negatiivsed, kuid alahindasime languse ulatust. Eelduste kohaselt kujuneb käesoleva aasta uute sõiduautode tegelik müügimaht pisut üle 24 000. See on ligi 22% vähem kui 2007. aastal. Arvestades laenu- ja liisinguturu väljavaateid 2009. aastal ootame autoturul märkimisväärse languse jätkumist. Viimaste kuude müügidünaamika on väga selge peegeldus riskimarginaalide ja üldise laenupoliitika ebasoodsamatest arengutest. Ka vähemalt järgneva paari kvartali jooksul ei oota me laenuturu ja finantseerimistingimuste olulist paranemist. Usume, et 2009. aasta kokkuvõttes jääb uute sõiduautode läbimüük alla 2005. aasta tasemele, kui müüdi 19 600 uut sõiduautot. Ootame müügiarvu jäämist ehk 14 000 – 17 000 piirimaile.

Sissetulekud ja elukallidus

Ilmselt ei ole tarbimise madalseisu põhjused praeguseks hetkeks kellelegi enam üllatuseks. Vähem laenuraha, negatiivsemad tulevikuootused, kasvav tööpuudus ja elukalliduse tõus on peamiste teguritena inimeste tarbimisotsuseid mõjutamas. Kuigi sissetulekud on majandussurutisele vaatamata  jätkanud kasvu, on ostujõudu kärpinud elukalliduse tõus. Naftahindade šokeeriv hinnaralli koos muude toorainetega on suve keskelt alates siiski allapoole pöördunud ja nii on ka autokütuse liiter Eestis odavnenud poole aastaga ligi 30%.

Tarbimiskorvi see aga saabunud kütteperioodi tõttu enamiku leibkondade jaoks priskemaks ei muuda. Toasooja hind on sel talvel paljude jaoks ligi poole võrra kallim ning tegemist on enamike jaoks vältimatu kulutusega, mida erinevalt näiteks autokütusest on tarbimiskäitumisega pea võimatu reguleerida. Vaatamata gaasi- ja naftahinna järsule kukkumisele maailmaturul, suudavad kohalikud soojatootjad tänu headele lepingutele ja riigipoolse kodanikukaitse nõrkusele pakkuda hoopis tõusnud hindasid. Tõsi küll, see puudutab oodatavasti vaid käesoleva ning järgneva kvartali kulutusi, 2009. aasta kohta tervikuna on inflatsiooni jätkuv alanemine üheks oodatavaks stabiliseerivaks teguriks. Kogu majanduskasvu taastumine sõltub muuhulgas oluliselt eratarbija  ostujõu edasisest suurenemisest.

Tarbimise seisukohalt on samuti oluline, milliseks kujuneb palkade trend. Kui viimastel aastatel oli tarbimist toetamas enam kui 20%-line palgakasv, siis sellist rallit keskmine töövõtja lähiaastatel kindlasti ei näe. Odava tööjõu eelise kadumine on saanud Eesti üheks peamiseks struktuurseks probleemiks. Sellest üle saamiseks aga lihtsaid lahendusi ei ole.  Paljudes sektorites on siiski buumiaegsed palgatasemed langenud ning usume, et trend jätkub ka 2009. aastal. Palkade kärbetest on kuulda juba täna ning kui veel pool aastat tagasi tundus selline mõte pigem ebareaalne, siis halvenev ettevõtluskeskkond on siin protsesse suunamas. Mitmed ettevõtjad on meile öelnud, et kui veel kevadel ei olnud palkade langetamise teemal töötajatega mõtet rääkida, siis praegu on töötajad mures oma töökoha pärast ning valmis raskemaid olusid koos ettevõtjatega jagama.

Kolmandas kvartalis jätkus palgakasvu pidurdumine, kuigi arvestades majanduse raskeid aegu on ka tõus 14% vägagi kiire tempo. Arvestada tuleb siin siiski ka inflatsiooni jätkuvalt kõrget taset –reaalpalga ehk tarbijahinnaindeksiga korrigeeritud palga kasv jäi III kvartalis 3% juurde. Inflatsiooni jätkuval alanemisel näeme reaalpalga kasvu püsimist järgmisel aastal 0% juures. Töövõtjad ka kõige erinevamatel tasanditel peaksid valmis olema mõistma, et headel aegadel saavutatud palganumbrite püsimine ja kasv ei ole keskkonnas midagi iseenesest mõistetavat muutnud. Ka tänane olukord tööjõuturul on tööjõu läbirääkimispositsioone oluliselt nõrgestanud, seega peaks majanduse kohandumisprotsess leevendama ka palgaturu probleeme.

Tööturg

Protsessid tarbimises ja kinnisvaraturul olid esimeste indikaatorite hulgas, mis viitasid Eesti majanduse raske maandumise võimalikkusele. Probleemide ülekandumine kinnisvara- ning finantssektorist reaalmajandusse on sageli pikaajaline. Praeguste sündmuste põhjal võib öelda, et tänaseks ligi poolteist aastat väldanud kinnisvarahindade langus ning peatselt kolm kvartalit kestnud negatiivne majanduskasv on oma mõjudega tööturule alles jõudmas. Seda näitab ka veel käesoleva aasta teises kvartalis rekordmadalal püsinud töötuse määr. Majanduslanguse mõjud on seega paljude tavainimeseni alles jõudmas ja seda just tööturu negatiivsete arengute kaudu.

Kolmandas kvartalis kasvas töötute arv 16 600 võrra 43 900-ni, see on seniseid arenguid arvestades märkimisväärne hüpe. Ligi pooled töö kaotanutest on töötuks jäänud koondamise, pankroti või ettevõtte likvideerimise tõttu. Lisaks on ligi neljandik ehk 11 000 töö kaotanud viimase poole aasta jooksul. Viimaste kuude sündmuste alusel võib aga eeldada, et IV kvartalis saab töötuse kasv olema vähemalt samas suurusjärgus III kvartali numbritega.

Ühtne Euroopa ning töötamine lähivälisriikides on olnud Eesti tööturu jaoks viimastel aastatel kindlasti oluline päästerõngas. Kuid Euroala majanduste selge jahtumine on seda tugitegurit juba praegu suuresti nõrgestanud. Kui ka lisaks pooled hinnanguliselt ligi          30 000-40 000-st välismaal töötavatest eestlasest oleksid sunnitud järgmise aasta jooksul koju pöörduma ning neist oluline osa siin ennast töötuks registreerib, tähendaks see päris tõhusat täiendust tööpuuduse kasvule. Põhiline surve töötuse kasvuks aga saab olema sektorite lõikes laiapõhjaline. Lisaks sisemaise nõudluse madalseisule on ka väliskeskkond oma negatiivset mõju avaldamas.

Meie hinnangul on 2009. aasta jooksul töötute hulk suurenemas 40 000-50 000 inimese võrra, mis tähendaks töötuse määra kasvu kuni 12-13%-ni. Midagi erakordset selline suurusjärk ei oleks – aastal 2000 ulatus töötuse määr 13,6%-ni. Oodatust ebasoodsamate arengute korral, seda eriti väliskeskkonna tegurite mõjul, kujuneb töötuse määra kasv veelgi suurememaks. Praeguste eelduste juures näeme siiski, et tööturu madalseis jääb eeltoodud numbrite piiresse.

Kokkuvõte

Tarbija tugevus (või pigem nõrkus) saab 2009. aastal olema väga tähtis terve Eesti majanduse jaoks. Väga suur osa Eesti majandusest toetub sisetarbimisele – kui tarbimine jätkuvalt  nõrgeneb (mis täna paistab tõenäoline), siis kannatavad kõik sisetarbimisega seotud sektorid – automüük, jaekaubandus, siseturism, toitlustusasutused – seda nimekirja võiks jätkata pikalt.  Kaudne mõju sealt jõuab kogu majanduseni. Positiivse külje pealt võib öelda, et rasked ajad sunnivad inimesi rohkem tööd tegema ning ka Eesti konkurentsivõimet nõrgestanud kiire palgakasv võib muutuda hoopis palkade languseks – see oleks toeks Eesti ettevõtetele ja majandusele. Oluline on jälgida jaekaubanduse aastaseid kasvu/kahanemise numbreid – kui jaekaubanduse mahtude langus pidama saadakse, siis viitab see sellele, et tarbija hakkab jalgu alla saama ning ka majandus tervikuna võib pöörata nina ülespoole. Kuid meie hinnagul on raske näha, et see lähema 9 kuu jooksul juhtuks.

Vaata ka:
Eesti majandus 2009 I - Finantssektor

Kalle Kose
Kristjan Lepik

Eesti majanduses on üsna keerulised ajad ning samamoodi nagu eelmisel aastal, avaldame Eesti majanduse lugudeseerias aasta lõpus oma detailsema prognoosi järgmise aasta kohta. Esimeses osas vaatame detailsemalt finantssektoris toimunut.

Globaalne finantssektor

Kuna Eesti majandus on avatud ning kohalik pangandus kuulub suuresti väliskapitalile, siis on Eesti finantssektor väga otseselt sõltuv globaalse finantssektori trendidest. Ja võib öelda, et 2008. aasta on globaalse finantssektori jaoks olnud kõige keerulisem aasta pärast Teist Maailmasõda - kõik USA suuremad investeerimispangad on endisel kujul tegevuse lõpetanud ning vahepeal läks maailma erinevates nurkades iga nädal mõni finantsasutus põhja.

Globaalne finantssüsteem ja turgude tervis väärib eraldi põhjalikumat analüüsi ning selle aasta lõpus/uue alguses plaanime kirjutada ka lugudeseeria globaalse majanduse tervisest ning investeerimisvõimalustest. Kuid antud artiklis vaid lühidalt probleemide olemusest.

Globaalselt on probleemid lühidalt kokkuvõetuna järgmised - kinnisvaraturu riske hinnati finantssektoris valesti ning viidi võimendus väga kõrgele. Kui languse tõenäosus paistab väike (näiteks vaid 5%), siis võib ju suuremalt laenu anda vara tagatisel? Nii mõeldi pea igal pool üle maailma ning kui kinnisvara hinnad hakkasid tempokalt langema, kukkusid paljud finantsskeemid kokku. Eriti problemaatiliseks kujunes finantsinnovatsioon, mille tulemusena toodeti kinnisvaraga seotud finantsinstrumente, mis mõndadel juhtudel vaid -10% kinnisvara languse järel väärtusetuks muutusid. See tõi omakorda kahjumeid finantsasutustele ning kuna ka nende bilansid olid tugevalt üles võimendatud, siis eksimisruumi oli vähe. Kuna bilansis olevad varad olid veel ka raskesti hinnatavad, siis tekkis nii investoritel kui võlausaldajatel küsimus - kas varadest ikka piisab kohustuste katmiseks? Sellest tekkinud usalduskriis finantssektoris oli üks oluline põhjus, miks investeerimispank Bear Stearns likvideerimisele ning Lehman Brothers pankrotti läksid.

Probleemid jätkuvad tänaseni - pankade bilansid pole jätkuvalt korralikult puhastatud, seetõttu ka ebakindlus krediiditurul püsib ja pangad on laenamisel ettevaatlikult üle maailma.

Skandinaavia finantssektorist

Skandinaavia finantssektor on samade tõmbetuulte käes vaevlemas, mis räsivad globaalset finantssektorit. Esiteks on paljudel pankadel positsioonid Baltikumis ning kuna siinne turg on väiksem ja ebalikviidsem, on samuti päris keeruline hinnata, milline on panga portfelli väärtus ning milline laenujäägi suhe vara väärtusesse (loan-to-value, LTV). Kuna Balti majanduste jahtumine on üsna kiire olnud ning ka risk edasise suhtes kasvanud, siis on paljud investorid muutunud Baltikumi riskiga Skandinaavia pankade suhtes ettevaatlikuks. Ühest küljest on see toonud Skandinaavia pankade aktsiahindade üsna järsu languse ning teiselt poolt muutnud võlakirjainvestorid närvilisemaks.

Pankadel on aga omakorda võlakirjaturgu vaja selleks, et kaasata kapitali. Kui võlakirjaturult enam olemasoleva emissiooni pikendamiseks raha ei saa, siis ähvardavad panka likviidsusprobleemid. Eks see sisuliselt oligi põhjuseks, miks Parex pank Lätis põhja läks. Kuid ka suuri Skandinaavia pankasid kummitasid sarnased probleemid. Pinge finantseerimise suhtes hakkas leevenema alles siis kui riigid appi tulid - Taanis tagati hoiused piiramatu mahuga 100% ulatuses ning Rootsis võttis riik vastu finantssektori toetuspaketi. Tänaseks on sellega liitunud vaid Swedbank, kuid nende suhtes oli pinge ka kõige suurem ning riigi garantiiga on nad saanud juba esimese võlakirjaemissiooni tehtud.

Kui Swedbanki suhtes oli juba vahepeal veidi murelikum pilk tekkimas, siis Rootsi riigi abipakett ning täiendava aktsiaemissiooni tegemine muutis nende seisu kindlamaks. Kuid oluline on arvestada ka sellega, et Skandinaavia pankade jaoks oleks devalveerimine Baltikumis väga halb uudis, see tähendaks suuri laenukahjumeid pankadele ning ühtlasi on see ka põhjus, miks Rootsi riik on ühinemas IMFi abipaketiga Lätile.

Eesti finantssektor

Nüüd jõuame ka kõige selleni, miks see eelnev on Eesti jaoks oluline. Kuna välisinvestorid on muutunud väga skeptiliseks Baltikumi suhtes (tegelikult kogu Kesk- ja Ida-Euroopa regiooni suhtes, mille osaks Baltikumi peetakse), siis ei olda ka kaugeltki vaimustusest pankadest, kes siin piirkonnas positsioone omavad.

Näiteks Nordea positsioon on Baltikumis on üsna mõõdukas, vaid 2,5% kogu grupi portfellist (SEB 11,0%, Swedbank 15,8%) ning seega võiks ju sisuliselt praegust kriisiaega kasutada oluliseks turuosa kasvatamiseks? Kuid paistab selliselt, et ka Nordea on laenukasvu oluliselt pidurdamas, põhjuseks suuresti see, et ei taheta investoritele saata signaali laenumahtude kasvatamisest.

Kuid just laenumahtude kasvutempo aastal 2009 on Eesti majanduse jaoks üks kriitilisemaid tegureid, sest meie majandus on väga tugevasti laenurahast sõltuv. See oli ka selgelt kõige olulisem põhjus Eesti majanduskasvu taga aastatel 2002-2007.

Alloleval graafikul on näha äriühingutele Eestis antud laenude kasvutempo aastatel 2001-2008. Näeme, et 2006. aastal ulatus laenumahu juurdekasv isegi 70 protsendini, praeguseks on see langenud 10% juurde. Tasub märkida seda, et laenude kasvutempo hakkas langema juba 2006. aastal ehk ligikaudu aasta enne majanduse pööramist allapoole. Seega võib öelda, et ka pankade laenukasvu pidurdamine pidurdas ka majandust.

Üsna sarnane on eraisikute laenujäägi muutuse graafik - 70 protsendi juurest on langetud 10 protsendi juurde. Oluline on mõista selle vahe suurust - 70 protsendiline aastane juurdekasv on ikkagi meeletu suurus, 2006. aasta lõpus anti eraisikutele iga kuu täiendavalt pea 3 miljardit krooni laenuraha juurde, tänaseks on see langenud 0,5 miljardini. Kui buumi ajal helistasid müügiesindajad ja proovisid laenu pakkuda, siis praeguseks on ka ise küsides laenusaamine juba oluliselt raskenenud.

Kuna äriühingutele antud laenud hoiavad majandust käigus ning eraisikutele antavad laenud võimaldavad kinnisvara osta või tarbida, siis on väga üheselt selge, miks on tugev seos laenuraha juurdekasvu ning majanduskasvu vahel.

Koos globaalse krediidikriisiga on väga selgelt laenuandmist täiendavalt pidurdanud ka siin tegutsevad Skandinaavia pangad ning 2009. aasta kohta räägitakse juba sellest, et laenukasv võib olla 0% (meie hinnangul väga tõenäoline stsenaarium). See tähendaks sisuliselt seda, et emapangad uut raha peale ei anna, laenata saab ainult seda raha, mis olemasolevatest laenudest tagasi tuleb. Tuleb tunnistada, et see oleks väga raske uudis Eesti majanduse jaoks. Seega võib öelda, et igakuiste laenumahtude kasvutempo jälgimine võib olla järgmiseks aastaks üks olulisemaid makroökonoomilisi numbreid mida jälgida.

Lisaks mahule on ka väga oluline tegur laenu hind - kuigi Euribor on alates suvest väga tempokalt langenud (5,4% juurest 3,4% juurde) on pankade poolt sellele lisaks kehtestatavad marginaalid tõusnud. Selle põhjuseks on see, et üheltpoolt on tõusnud Skandinaavia pankade kapitali hind ning teiselt poolt soovivad nad laenamist piirata, reguleerides seda hinnastamisega.

Nii et Eesti turul uute laenajate jaoks enamasti laenud odavamaks pole läinud. Tõenäoliselt 2009. aastal need trendid jätkuvad, prognoosime Euroopa Keskpanga baasintressi jõudmist 1,5% juurde, kuid pankade laenumarginaalid ilmselt jätkavad kerkimist ja seetõttu uutele laenajatele intressitase oluliselt ei alane.

Kokkuvõte

Eesti jaoks on praegustes rasketes oludes plussiks see, et finantssektor kuulub suuresti Skandinaavia pankadele. Ma arvan, et Lätis ja Leedus (kus kohalike pankade osakaal on suurem), peab riik veel paljudel juhtudel erakätes olevatele pankadele appi tulema. See aga omakorda nõrgendab riigi bilanssi.

Lõpetuseks võib tuua järgmise mõttekäigu:
- Millal hakkab Eesti majandus jälle kosuma? Siis kui pangad hakkavad laenumahte taas kasvatama.
- Millal hakkavad pangad laenumahte kasvatama? Siis kui paistab, et nende laenuportfellide halvenemine on pidurdumas.
- Mis on peamine tegur portfellide halvenemisel? Kinnisvaraturg, kuna see on kõige olulisem tagatisvara. Kui kinnisvarahindade langus hakkab peatuma, siis peatub sellega ka pankade tagatiste halvenemine ning ilmselt pangad hakkavad jällegi hoogsamalt laenama.

Kinnisvara mängib seega olulist rolli ning sellest juba täpsemalt meie lugudeseeria ülejärgmises osas.

Kristjan Lepik
Kalle Kose

Päikeseenergia sektoris on turgudel olnud viimasel ajal üsna rasked ajad, aktsiahinnad on tugevalt kukkunud. Vaatamegi sektoris toimuvat täpsemalt, muuhulgas: millised võiks olla edasised trendid, millised parimad investeerimisideed ning kuidas läheb meie investeerimisideel Suntech Poweril (STP).

Sissejuhatus

Globaalne makropilt on tänaseks võtnud ilme, mida veel pool aastat tagasi võis pidada kõige pessimistlikumate stsenaariumite hulka kuuluvaks. Majandussurutise kaasnähtusena aset leidnud tooraine hindade ulatuslik korrektsioon on küll paljusid sektoreid mõjutamas positiivselt, samas on mõistagi terve rida valdkondi, mis tooraine mulli purunemise tõttu kannatavad. Ka päikeseenergia (solar) seadmete tootjate jaoks on käesolev aasta olnud vägagi dramaatiline – kui USA turgude langus käesolevaks hetkeks jääb 30% piirimaile, siis solar sektori indeksaktsia TAN on alates lansseerimise hetkest 2008 aprillis kaotanud pea 75%. Kurioosne on siinjuures asjaolu, et kõigi hädade üks peapõhjus – finantssektor, on käitunud tugevamalt - indekstsia XLF on langenud aasta algusest 63%.

Järjekordne lõhkenud mull?

Sedavõrd ulatuslik langus annab paratamatult põhjust öelda, et 2007. aasta keskpaiku alanud solar sektori tähelend arenes hinnamulliks, mis tänaseks on oma vormi kaotanud. Seega on praegu üheks olulisimaks küsimuseks, mis saab sektorist edasi. Kui vaadelda erinevate varaklasside mullidega toimunut, siis on mullijärgsed perioodid sektorites enamasti väga vaiksed. Kas see võiks tähendada, et ka solar ettevõtted liiguvad järgnevate aastate jooksul pigem üldiste turu suundadega kaasa ning kiire kasvu aastad on möödas?

Vastust sellele küsimusele ei ole täna lihtne anda. Negatiivsed mõjurid – makrotegurite tõttu on nõudlus nii eratarbijate kui ka ettevõtete poolt kogemas tagasilööke. Lisaks on kiirelt areneva ja seetõttu  kapitalimahuka sektori kohal raskeks koormaks finantskriisi otsese mõjuna suurenenud finantseerimisriskid.

Samas on alternatiivenergiaga seonduvad pikemaajalised trendid globaalselt jätkuvalt vägagi elujõulised ning sektoris on nõudlus ka järgmistel aastatel kasvamas. Usume, et ka solar sektori väljavaated aasta-paari lõikes on endiselt head. Tegevusharu lõikes võivad praegused ajad paljude ettevõtete jätkusuutlikkuse suhtes osutuda ülejõukäivaks. Tugevaimate jaoks peaks aga makropildi paranemisel kasvuvõimalused jätkuvalt  atraktiivseid olema; nõrgemad süüakse turult välja ning tugevamatele jääb suurem turuosa.

Peamised tegurid nõrkuse taga

Võttes kokku peamisi tegureid, mis sektori ettevõtteid on rõhumas, võib välja tuua järgmised:
1. Nõudluse vähenemine – makrotegurid
2. Raskemad finantseerimistingimused – finantskriis
3. Tugevnev konkurents - surve marginaalidele
4. Valuutakursside mõju - toodang euroalal vähem tasuvam
5. Toorainetrendide mõjud

Rääkides makrotegurite negatiivsest mõjust, on selge, et majandussurutise tingimustes on vähe tegevusharusid, mis nõudluse languse tõttu kanntada ei saa. Solar sektori puhul on seni riiklike subsiidiumite – ühe peamise toetava teguri – mõju olnud üheks suureks küsimärgiks. Siiski võib öelda, et kardetud mahus riiklike toetusprogrammide mahatõmbamisi ei ole olnud. Suurimate turgude hulka kuuluvad Saksamaa ning Hispaania on toetusprogrammide mahud kinnitanud järgnevaks 4-8-ks aastaks, olulist täiendust nõudlusele peaks presidendivalimiste järgselt tulema USA poolt.

Sektori ettevõtte majandustulemused viimasel kvartalil näitasid aga siiski, et palju varasemaid tellimusi on edasi lükatud. Seda seniks, kuni paranevad finatseerimistingimused. Nii oli näiteks Suntech Power (STP) sunnitud käesoleva kvartali käibeprognoose suures ulatuses langetama ja seda on teinud mitmed teisedki ettevõtted. Finantseerimistingimuste halvenemine krediidikriisi tõttu on seega halvamas ettevõtete tegevust väga erinevates valdkondades ja finantssektori arengutel on otsene mõju ka solar sektori meeleoludele.

Marginaalide langus on olnud kogu sektoris üheks põhiprobleemiks ja kahtemata on ka sektori põhiteemade hulgas järgmisel aastal. Peapõhjuseks siin on toodangu jätkuv hinnalangus tulenevalt suurenevast pakkumisest, nõrgem nõudlus krediiditingimuste halvenemise tõttu, samuti ühe peamise turu – euroala arveldusvaluuta – euro nõrgenemine, riiklike subsiidiumide vähendamine, samuti odavama tehnoloogia (thin-film) konkureeriv mõju. Erinevatel hinnangutel võib wafer-tüüpi päikesepaneelide keskmine müügihind tootjate jaoks järgneva paari aasta jooksul langeda kuni 40-60%.

Teiselt poolt on hinnalangus nõudluse suhtes hea – sektori üheks murdepunktiks peaks olema nn tavaelektrienergiaga võrreldes hinnapariteedini jõudmine. Eri piirkondades on see küll erinev, kuid hinnapariteedini jõudmine mitmetel olulistel turgudel on praeguste eelduse kohaselt toimumas aastal 2010. Nõudluse kasv võrreldes eelmiste aastatega on samas vaatamata negatiivsetele teguritele jätkuvalt kiire. 2009-2010 koguvõimsuse kasvu oodatakse erinevatel hinnangutel 30-50%. Tänases keskkonnas on keeruline leida sarnase kasvutempoga sektorit, kus lisaks muule negatiivsele on ootused lanegnud vägagi madalale.

Investeerimisidee Suntech Power (STP) –kuidas edasi?

Suntech Power (STP) avaldas Q3 tulemused 20. novembril. Lisaks kesistele prognoosidele käesolevaks kvartaliks olid ka Q3 tulemused oodatust kehvemad. Kuigi käive $594,4 mln oli suurem kui konsensuse oodatud $571,7 mln, oli EPS $0,35  konsensuse oodatud $0,42-st-st siiski $0,07 võrra madalam. Käeoleva kvartali käibeprognoos $345-360 mln vs. konsensuse oodatud $614,8 mln on mõistagi väga suur tagasilöök. Kaks suurimat pahanduse tegijat teiste põhjuste hulgas olid euro ja dollari omavahelised liikumised ning krediidikriisi negatiivne mõju, sellest tulenevate tellimuste tühistamiste ja edasilükkumistega.

Sarnaselt kogu sektorile mõjutas ka STP-d euro ulatuslik nõrgenemine. Kuna suur osa müügist toimub euroalal, siis euro nõrgenemine dollari vastu perioodi jooksul ligi 15% võrra, tõi kaasa kulu $16,6 mln. Arvestades Q3 puhaskasumi suurust $55,9 mln, on tegemist märkimisväärse summaga. Euro ja dollari omavahelised liikumised on tulemusi mõjutamas ka 2009. aastal. Järgmiseks aastaks lepingutega tagatud 600 MW tellimuste mahust on 90% arveldatavad eurodes.  Käesoleva kvartali prognoosi nõrkust selgitab muuhulgas asjaolu, et Q4 tuludest 80% laekub   eurodes ning STP ootab ainuüksi euro tõttu keskmisele müüdud tootehinnale (ASP) negatiivset mõju 12%. Ettevõtte sõnul oodatakse Q3 ASP-ga võrreldes 2009. aastalt ASP langust 10% kandis. Kui sellist taset suudetakse hoida, oleks tegemist oluliselt tugevama positsiooniga, kui seda paljude vaatlejate poolt kogu sektorile pakutav 40-50%-line ASP langus.


Valuutakursside mõju ja juhtimisriskid

STP prognoos käesolevaks kvartaliks eeldab EUR/USD kursiks $1,28 ning sellelt tasemelt oodatakse mõõdukalt positiivset brutokasumit või nullijäämist. Brutomarginaalide kukkumine nulli või napp positiivsus tähendab mõistagi, et käesolev kvartal lõpetatakse kahjumiga. Lisaks eurole on Q4 tulemusi negatiivselt mõjutamas ka varasemad toorainelepped, mis sõlmitud kõrgematelt hinnatasemetelt. Juhtkonna sõnul on varasemate lepete negatiivsed mõjud järgmisel aastal oluliselt vähenemas ja ettevõtte positsioon peaks võimaldama edukalt olemasolevate lepete hinnatingimuste soodsamas suunas ümbermuutmist. Q4 kesiste numbrite näol on STP sõnul tegemist pigem ühekordsete arengutega ning 2009. aasta brutomarginaaliks nähakse vähemalt 20%.

Keeruline globaalne majandusseis on ettevõtete juhtimisriskide osatähtsust oluliselt suurendanud. Suurenenud määramatuse tingimustes on see mõistetav – kuidas liiguvad kvartali või paari pärast euro ja dollar või milline saab olema krediidikriisi lõppvaatus, on tegurid, mille suhtes täpse seisukoha võtmine on sama hea kui võimatu. Seega peab igasuguseid prognoose ettevõtete poolt võtma kui ootusi kindlate eelduste täitumise korral. Suur küsimärk STP puhul on, kas 2009. aasta prognoosid suudetakse täita (tootmismaht 800 MW vs 490MW 2008. aastal) ning säilitada 20% brutomarginaali. Praegused hinnatasemed peavad seda ebatõonäoliseks, kuid kui see siiski täidetakse, on praeguse allamüügi järel tõusuruumi kõvasti.

Finantskoorem aktsiat mõjutamas

STP jaoks üheks oluliseks küsimärgiks on tõusnud ka finatseerimisteema. Kuigi pealtnäha tundub bilanss suhteliselt korralik, seda eriti sektori ülejäänud ettevõtetega võrreldes, siis mõneti varjatud koormaks on konverteeritavate võlakirjade vormis võlakohustused. Nimelt emiteeriti 2007.aasta veebruaris konverteeritavaid võlakirju $425 mln ulatuses tähtajaga 2012. aasta veebruar. Samas on investoritel õigus nõuda võlakohustuse lunastamist 2010.aasta veebruaris, mis koos intressidega tähendaks STP-le pisut enam kui aasta pärast täiendavat kohustust $500 mln võrra.

Arvestades praegust aktsiahinna käekäiku, on investorite lunastamise nõue tõenäoline ja kuuldavasti on turg ka seda ohtu aktsiahinda diskonteerimas. Usume samas, et STP positsiooniga ettevõtte jaoks ei ole isegi juhul, kui 14 kuu pärast krediiditurul olulist muutust ei ole toimunud, probleeme refinantseerimisega. STP-d seni toetanud Hiina pangad on tugeva seljatagusega ning vajadusel STP kui riigi ühe juhtivama alternatiivenergia ettevõtte mittetoetamine tundub vähetõenäoline. 

Sektori tulevik

Marginaalide langus on kogu sektori üheks põhiprobleemiks ja sellises keskkonnas on väga oluliseks saamas ka tehnoloogiline võimekus, millega langust kompenseerida. Kui paljud ettevõtted on aktiivselt tegelemas uute ja odavamate tehnoloogiate arendamisega, siis määravaks saab see, millise kiiruse ja mahuga suudetakse uued efektiivsemad ning odavama tehnoloogiaga tooted turule tuua. Seetõttu on turg ka päris suure tähelepanuga jälgimas erinevatelt ettevõtetelt tulevat uudisvoogu, mis seotud uute tehnoloogitega. Viivitused kasumlikemate toodete kasutuselevõtmises tähendavad marginaalide oodatud toetuse edasilükkumist. Eelnev puudutab ka näiteks STP-d, kelle uus Pluto tehnoloogia ning sellest tulenev tugi marginaalidele ei ole  erinevatel põhjustel plaanipäraselt kulgenud.

Kasvumäärasid, nagu aasta või paar tagasi sektoris kogeti, lähiajal kindlasti oodata ei ole. Vaadates, kuidas on käitunud pankade või muude vanade traditsioonidega sektorite aktsiad, ei ole tänastes oludes põhjust päikeseenergia ettevõtete aktsiate liikumisi ülemäära erandlikeks pidada. Aktsiaturgude globaalne langus on kahtlemata paljude sektorite ettevõtted viinud tasemele, mis järgevate aastate lõikes on atraktiivsed. Seega võib investori jaoks õigustatult päevakorral olla küsimus, miks just investeerida solar sektorisse. Peamiseks põhjuseks võiks olla asjaolu, et paljudes piirkondades on päikeseenergia maksumus jõudnud tasemele, mis konkureerib tavaelektrienergia hinnaga. Tootmiskulude jätkuv langemine tehnoloogia arengu ning toorainetrendide tõttu muudab päikeseenergia hinnapariteedi tavaelektriga võrreldes kättesaadavamaks üha rohkemates piirkondades. Seega on põhjust uskuda, et vaatamata praegustele raskustele jätkub sektoris kiire kasv.

Sektori korrastumine ja konsolideerumine saab aastal 2009 ilmselt olema üheks märksõnaks. Praeguse krediidikriisi tingimustes on mõistagi oluliseks faktoriks muuhulgas ettevõtete finantsseis, võimenduse tase, rahavoogude genereerimise võime. Kahtlemata on nii mõnegi sektori ettevõtte jaoks lähema aasta jooksul päevakorras püsimajäämine. Püsimajäämise kindlustab eelis või eelised, mille hulgast on tänase seisuga kõige olulisemaks finantsseis, tehnoloogia efektiivsus ja tootmise kuluefektiivsus.

Kes väljuvad võitjatena?

Sellise pilguga sektori ettevõtete hulgas ringi vaadates ei ole sõelalejääjate hulk just suur. Tugevaima finantspositsiooniga ettevõtteks võib pidada First Solar’it (FSLR). Tegemist on ühega vähestest  ettevõttetes sektoris, kes on suuteline tootma vaba rahavoogu, mis praeguses krediiditurbulentsis on vägagi tugev argument. FSLR-i kasuks räägib veel kasutatava thin-film tehnoloogia abil saavutatud sektori juhtpositsioon kuluefektiivsuses. Nii on näiteks FSLR-i tootmiskulu toodangu võimuse suhtes (cost per watt) keskmiselt 50% madalam kui konkurentidel.  Samas kajastab FSLR-i positsiooni ka aktsia hinnatase. Kaubeldes tasemel 15 korda konsensuse järgmise aasta kasumiootust, on ootused ettevõtte suhtes sektori keskmisest tuntavalt kõrgemal ning eksimiseks ruumi vähem. Ka FSLR-i hinnalangus on sektori teistest ettevõtetest olnud väiksem.

Oleme seisukohal, et sektoris on kindlamal positsioonil nö integreeritud ettevõtted, kes pakuvad lõpplahendusi (päikesepaneele ja mooduleid). Langevate marginaalidega keskkonnas on hinnasurvele märksa raskem vastu seista väärtusahela madalama poole ettevõtetel (polüräni ning muude komponentide tootjad), seega näeme paremaid võimalusi just lõpplahenduste pakkujatele. Lähtudes eelnevast ja pidades ka silmas nii finantsseisu kui ka tehnoloogilist eelist ning kuluefektiivsust, hakkavad sektoris veel silma SunPower (SPWRA) ning JA Solar Holdings (JASO). Usume, et lisaks FSLR-le on SPWRA ja JASO sektoris paremini positsioneeritud ettevõtete hulgas.

Kokkuvõtteks

Meie investeerimisidee Suntech Power (STP) on tänaseks läbi teinud väga suure vabalanguse. Aktsia hinda vaadates on selge, et paljude investorite jaoks on ettevõtte positsioon ja edasine saatus suure küsimärgi all. STP teekond $90 aktsiast $7 aktsiaks on ka meile olnud õppetund. Müüsime küll $75 pealt poole positsioonist, kuid aktsia -95% hinnalangust tipust ei oleks osanud ka halvimal juhul oodata. Võiks väita, et buumi ajal toimus ülereaktsioon ülespoole (P/E 40) ning praegu on toimumas ülereaktsioon allapoole.Usume siiski, et STP suudab säilitada oma positsiooni ühe suurima ning efektiivsema ettevõttena sektoris.

Turu reaktsioon viimaste kvartali tulmeustele ning prognoosidele, samuti finantseerimisriskidele on mõistetav. Sellest hoolimata ei näe me põhjust pikaajaliselt STP positsioonist loobumiseks. Investor, kes plaanib sektorisse panustada, võib kaaluda ka eelpool mainitud ettevõtete vahel hajutamist. Usume, et STP, FSLR, SPWRA ning JASO kuuluvad nimede hulka, kes elavad praegused ajad edukalt üle ning saavutavad sektori korrastumise järel veelgi tugevama positsiooni.

Kalle Kose

Kristjan Lepik

Maailma rahvastiku kiire juurdekasv ning kliima soojenemine on järjest olulisemaks muutnud veega seotud teemad. Puhta vee kättesaadavus on tulevikus kindlasti halvenemas. Seetõttu vaatame lugudeseeria käesolevas osas veega seotud globaalseid trende ja investeerimisvõimalusi.

Sissejuhatus

Vesi ja veeressursid on valdkonnaks, mis lisaks heitgaasidele väga lähedalt seotud maakera kliimamuutustega. Kui heitgaasidest saab rääkida kui peamisest kliimamuutuste põhjusest, siis veega seotud probleemid on eelkõige seotud kliimamuutuste tagajärgedega. Puhta vee kättesaadavust ning veega seotud äärmuslike ilmastikunähtuste (üleujutused, põuad) esinemist võib suuresti seostada kasvuhoonegaaside kuhjumisest põhjustatud kliimamuutuste mõjudega. Veega seotud valdkonnad on kriitilise tähtsusega nii maailma elanike jaoks kitsmal tasandil kui ka laiemalt, majandusprotsesside seisukohalt.

Rahvusvahelise kliimamuutuste töörühm IPCC (Intergovernmental Panel on Climate Change) toob oma viimases veeteemalises raportis välja järgnevad veega seonduvad valdkonnad/nähtused, millega seoses on täheldatav kiimamuutuste mõju avaldumine:

• Sademed ja veeaur;
• Üleujutused;
• Põuad;
• Lume- ja jääkatte paksus;
• Mereveetase;
• Pinnase niiskus;
• Veevarude temperatuur ja kvaliteet.

Eeltoodu on mõjutamas otseselt või kaudselt üha suurema hulga maakera elanike elukvaliteeti. samuti ei ole põhjust kahelda, et seetõttu on veega seonduvad teemad kogumas üha kasvavat tähelepanu. Sellega seonduvat rahalist konteksti aitab luua OECD 2008. a. märtsi raport, mille kohaselt on vajalik, kuni aastani 2015 investeeringuid suurusjärgus $10 mld aastas, et vähendada 50% võrra joogiveele ning kanalisatsioonile ebapiisava juurdepääsuta inimeste hulka. Lisaks toob OECD raport välja, et 44% maailma rahvastikust ehk 2,8 mld inimest elab märkimisväärse veepuudusega aladel.

Veekriis

Nii nagu kõikide ressursside puhul, on ka maakera veeressursid piiratud. See kehtib eelkõige magevee-varude kohta. Kui ligi 2/3 maa pinnast on kaetud veega, siis vaid väike osas sellest ehk 2,5% kuulub mageveele. Sellest omakorda 2/3 paikneb liustike ning jääkattena poolustel ja muudes piirkondades. Umbes 1/3 magevee-varudest paikneb maapõues, millest osa on kättesaamiseks ligipääsetav. UNESCO andmetel moodustab põhjavesi ligi 20% kogu maailma veekasutusest. Ainult 0,26% kogu magevee-varudest  on kättesaadav maapinalt, seda siis jõgedest, järvedest ja muudest veekogudest. Kogu maa veevarudest moodustavad kergesti ligipääsetavad magevee-varud seega vaid 0,08%. Samas on UNESCO hinnangul globaalne nõudlus viimase sajandi jooksul suurenenud enam kui kuus korda – see on rohkem kui kaks korda kiirem maailma rahvastiku hulga kasvamisest.

Praeguste arengute jätkudes on 2/3 maailma rahvastikust aastaks 2025 kannatamas mõõdukast kuni tõsise veepuuduseni. Juhul kui inimkonna juurdekasv jätkub praeguse tempoga, on aastaks 2050 UNESCO hinnagul veepuuduse alla kannatamas kõik maailma regioonid.  Ainuüksi selliste stsenaariumite võimalikkuse tõttu on põhjust üha tõsisemalt rääkide globaalsest veekriisist. Lisaks muudele teguritele on kliimamuutused ning inimtegevuse osa selles üheks kriitilise tähtsusega asjaoluks veeressursside tuleviku suhtes. Kuid teema on oluline ka olenemata kliimatrendidest. Seega peaks investeerimise seisukohast veega seonduvad võimalused olema sobilikud ka neile, kel olemas skepsis kliimamuutuste suhtes.

Veega seonduvate probleemide ahel ning erinevate valdkondade hulk on vägagi ulatuslik. Nende liigituse seisukohalt võib käsitleda eraldi vee pakkumise ja vee nõudlusega seotud valdkondi. Peamisteks inimtegevusega seotud vee pakkumisega seonduvateks valdkonnaks võib pidada: 1) joogivee sektor ning 2) veemajandus. Need kaks valdkonda on kõige otsesemalt seotud ka inimeste igapäevaste eluoluga. Vee nõudluse poolelt võib tuua kolm peamist kasutajate gruppi: 1) põllumajanduslik kasutus; 2) kommunaalmajanduslik kasutus ja 3) tööstuslik kasutus.

Kogu veevõtu maht ulatub aastaks 2010 UNESCO arvestuste kohaselt ligi 4430 km3-ni  aastas. Võrreldes kogu kasutatava magevee-varude hulgaga ei tundu see number märkimisväärne, moodustades vaid  10% kogu maailma taastuvkasutatavatest magevee-varudest. Probleem on aga  pigem selles, et veevarude paiknemine maakera erinevate piirkondade vahel on ebaühtlane. Nii elab näiteks Hiinas u. 20% kogu maailma rahvastikust, kuid samal ajal on Hiina kasutuses vaid 7% kogu maailma veeressurssidest, millest omakorda 4/5 asub riigi lõunapiirkondades. Või näiteks suurima rahvastiku juurdekasvuga osariigid USA-s – Arizona ja Nevada – asuvad sademete hulga poolest riigi kuiveimas piirkonnas.

Sademetehulga muutused - põuad

Kui kliimamuutustest rääkides on probleemitõstatuse keskmes õhutemperatuur, siis kindlasti on üheks oluliseks kaasnähtuseks siin ka sademetehulga muutused. Vee tsükkel keskkonnas (vee ringlus) on mõjutatud vee erinevatest olekutest (veeaur, lumi/jää), seega on temperatuuri muutustel sellele  otsene mõju. Keskmise õhutemperatuuri tõus aktiviseerib vee tsüklit. Selle tulemuseks on sademete hulga muutused – rohkem vihma ühes piirkonnas, rohkem põudu teistes piirkondades.

Siit ilmneb seos ka kliimamuutuste ja suurte veega seotud katastroofide - üleujutuste vahel. Kõrgema õhutemperatuuri loomulik kaasnähe on suurenev vee aurustumine, sel põhjusel on väga kuivadesse piirkondadesse jõudmas veelgi vähem sademeid. Nii on IPCC andmetel väga vähese sademete hulgaga piirkondade hulk alates 1970. aastast enam kui kahekordistunud. Piirkonnad, kus on täheldatud põudade sagenemist, on IPCC hinnangul tekkinut mõjutamas mereveepinna  temperatuuri muutused, mis omakorda mõjutavad veeauru liikumist atmosfääris ja sellest tulenevalt ka sademete trende.

Merevee magestamine

Nagu ülal toodud statistikanumbrid väljendavad, on suur osa inimesi elamas pidevas joogivee nappuses. Lisaks kliimaga seotud asjaoludele võimendab nappust globaalsel tasandil joogiveevarude ebaühtlane paiknemine. Nagu eelenvalt mainitud, on joogiveenappust suurendamas ka rahvastiku juurdekasv, samuti on oluliseks teguriks linnastumine. Üheks võimaluseks mageveevarusid täiendada on merevee magestamine (desalination). Tegemist ei ole sugugi uue lähenemisega – Saudi Araabia, Kuveit ja ülejäänud Lähis-Ida riigid on kasutanud magestamist juba enam kui pool sajandit ja näiteks hetkel katab vee magestamine ligi 70% Saudi Araabia joogivee nõudlusest.

Suuremahuline vee magestamine on enamasti väga energiakulukas, nõudes mahukat ja spetsiifilist infrastruktuuri. Võrreldes tavapäevaste veevarude kasutamisega teeb see protsessi võrdlemisi kalliks. Lähis-Ida suured fossiilsete energiaallikate varud on lisaks asukohast tulenevale veepuudusele üheks peamiseks põhjuseks, miks sealne vee magestamine moodustab ligi 75% tegevusharu globaalsest mahust. Rahvusvahelise Vee Magestamise Assotsiatsiooni - IDA (International Desalination Association) arvestuste kohaselt kasvas 2007. aastal uute magestamistehaste lepinguline plaanitav ehitusmaht 43%. IDA andmetel on kiire kasvutempo püsinud ka käesoleval aastal – aasta esimese kuue kuu jooksul oli lepinguline plaanitav ehitusmaht suurenenud 39% võrra.

Tehnoloogia kiire areng viimasel ajal on tegevusharu väljavaateid oluliselt parandanud ja magestamine on levimas märkimisväärselt ka väljaspool Lähis-Ida. Suured tehased on planeerimisjärgus USA-s. Euroopastaazikaim tegija Hispaania, kes antud valdkonnas on olnud ka üks teerajajatest,  on hetkel Lähis-Ida riikide järel üks suurimaid merevee magestajaid. Mis puudutab veel USA võimalikke arenguid, siis on paljud teema kajastajad pidanud USA-d üheks järgmiseks kiire kasvuga piirkonnaks. Veepuuduse küsimus on saamas järjest aktuaalsemaks paljudes USA rannikuäärsetes osariikides, kus põudade progresseerumine, põhjavee sooldumine ja kiiresti kasvav rahvastik on tõsiselt kahandamas nii pinna- kui ka põhjaveevarusid

Aastal 2006 prognoosis Global Waters Intelligence (GWI), et aastaks 2010 kasvab globaalne merevee magestamise turumaht  64,3 milj m3-ni päevas (aastal 2006 39,9 milj m3 päevas) ning 2015.aastaks 97,5 milj m3-ni.  GWI hiljutine ülevaade näitab, et tegemist oli t selgelt konservatiivse prognoosiga ning tegelik kasvutempo on olnud märksa kiirem. Käesoleva aasta esimese poolaasta seisuga ulatus GWI andmetel magestamistehaste globaalne koguvõimsus 62,8 milj m3-ni päevas. Seega ollakse varem prognoositud mahtunde juures juba kaks aastat varem.

Vee kommunaalteenused

Käsitledes veega seonduvat ei saa üle ega ümber ka vastavate kommunaalteenusteste teemast. Kui merevee magestamine on paljudes piirkondades küll üks peamisi võimalusi veepuuduse leevendmiseks, siis puhta vee tootmise kõrval on oluline ka tulemi toimetamine selle vajajateni. Arvestades puhta vee nõudluse väga suurt kasvu on seega pikaajaline trend soosimas ka veega seonduvate infrastruktuuride rajajaid ning veeteenuste pakkujaid. Kui suures ulatuses nimetatud tegevusharusi mõjutavad keskkonnatrendid, on vaieldav. Samas on igasugused lahendused puhtama keskkonna tagamiseks teemakohased ning muud globaalsed makrotrendid (rahvastiku juurdekasv, joogivee nappus) on siin valdkonna edukamaid ettevõtteid pikaajaliselt kahtlemata soosimas.

USA Keskkonnakaitse Agentuuri EPA (Environmental Protection Agency) arvestuste kohaselt on järgneva 20 aasta jooksul USA vee kommunaalteenuste sektori investeerimisvajadus infrastruktuuridesse suurusjärgus $300 mld. Sellises mahus investeerimisvajadus on suuresti tulenev kiirenevas tempos amortiseeruvatest struktuuridest, mis on võetud kaustusele 60-100 aastat tagasi. Näiteks koosneb praegusel hetkel USA-s suur hulk veetorustikke peenikeseseinalistest metalltorudest, mis on paigaldatud II maailmasõja järgsel perioodil. Nagu jooniselt on näha tõuseb aastaks 2020 ebapiisavate uuenduste korral seisundiga “halb” hinnatavate veetorustike osakaal 45%-ni.

Ainuüksi infrastruktuuride vananemine on oluline tegur, mis nõuab sektoris lähima kümnendi jooksul ulatuslikke investeeringuid. Lisades siia eelpool mainitud veekriisiga seonduvad põhjused, on ilmne, et vee valdkonda t erinevate  sektorite lõikes toetavad tugevad nõudlustrendid. Mis aga puutub käesoleva hetke sentimenti, nimetatud sektori ettevõtete suhtes, siis ei saa öelda, et üldine, globaalseid turge laastav müügilaine, oleks veemajanduse ettevõtetest mööda läinud. Sektori kukkumine on olnud samas suurusjärgus kogu turuga, USA-s näiteks S&P 500 aasta algusest langenud 38,8% samal ajal kui indeksaktsia Claymore S&P Global Water (CGW) on langenud 41,4%.

Kommunaalteenused, seal hulgas ka veega seonduvad kommunaalteenused (joogivesi, heitvete käitlemine) on makrokeskkonna suhtes  tundlikud. Seda mitte niivõrd teenuste tarbimise osas, kui laienemiseks vajalike infrastruktuuri investeeringute osas. Kuna paljud infrastruktuuriprojektide tellimused tehakse avaliku sektori poolt, tekib majanduskeskonna halvenemisel surve riiklike tellimuste vähenemiseks. Samuti on kapitalimahukad ettevõtted sõltuvad  krediidikeskkonnast ja praegustes oludes on see jätkuvalt pingeline. Seega võiks öelda, et ärivõimalused vee kommunaalteenuste ettevõtete jaoks täna on märkimisväärselt keerulisemad kui aasta või pool tagasi. Samas on globaalne müügilaine turgudel loomas hinnatasemeid, mis juba arvestamas suurte tagasilöökidega. Pikaajalise vaatega investori jaoks võiks seega rääkida paremate ostuvõimaluste saabumisest.

Investeerimisvõimalused

Merevee magestmise näol ei ole tegemist sugugi uue valdkonnaga ja tänaseks võib öelda, et väiksemate ettevõtete esmane ülesostmise  laine suuremate poolt on juba toimunud. Nii on näiteks General Electric(GE: USA) viimaste aastate jooksul stabiilselt suurendanud kohalolekut sektoris, tehes selleks mitmeid ülevõtmisi. GE on ka mahtude poolest sektori suurim USA ettevõte. GE väga mitmekülgse portfelli suhtes on vee tegevussegment mõistagi väikse osakaaluga - GE Environmental Solutions segmendi käive 2007. aastal oli $14 mld, mis moodustab kogukäibest 8,1%. Nimetatud GE segmendi alla kuulub samas lisaks vee tegevussuundadele veel mitmeid muid tegevusvaldkondi. Seega on veetrendidele GE abil panustamine üsna ebaefektiivne, sest muud tegevusvaldkonnadon olulisema mõjuga.

Globaalselt on siiski suurimaks tegijaks magestamisel Korea päritolu Doosan Heavy Industries, mis kahjuks siinsetele investoritele Lõuna-Korea börsilt mõnevõrra raskesti kättesaadav. Suurtest kommunaalteenuseid pakkuvatest ettevõtetest on magestamise sektorisse aktiivselt sisenenud Veolia Environnement (VE: Prantsusmaa), kes peaks olema ligi 13% turuosaga sektoris teisel positsioonil. Joonisel paiknev Befesa on Hispaania päritolu Abengoa SA üksus, Fisia aga Itaalia päritolu Impregilo üksus. Üheks väheseks noteeritud nn. pure-play ettevõtteks on Energy Recovery (ERII: USA). ERII näol on tegemist võrdelmisi väikse tegijaga, kuid ettevõtte peamiseks argumendiks on tehnoloogia, mis võimaldab konkurentidega võrreldes kuluefektiivsemat magestamise protsessi.

Vee kommunaalteenuste sektori puhul  on tegemist vägagi killustunud turuga, paljuski on tegutsevad ettevõtted riikliku kontrolli all. Näiteks USA-s on 85% teenuspakkujatest munitsipaalomanduses. Euroopas on näiteks Prantsusmaa, Ühendkuningriikide või Tšehhi puhul sektoris toimetamas peamsielt erakapitalil põhinevad ettevõtted. Euroopa investeerimisvajadus sektorisse on Citigroupi hinnangul järgmise 20 aasta jooksul $600-$700 mld. Tegemist on väga kapitalimahuka valdkonnaga, mida  muuhulgas mõjutavad toorainete hinnatrendid. Seetõttu on üheks oluliseks eeliseks tegevusmaht ja sellest tulenev võimalik mastaabisääst.

Suurim tegija on siin Veolia Environnement (VE: Prantsusmaa). Veolia käibest ligi 33% moodustavad veega seotud tegevused, 28% aga jäätmekäitluse segment.  Lisaks on Dalkia nime all tegutsev energia segment tegev valdkondades, mis samuti haakuvad keskkonnatrendide teemaga (energia efektiivsus, ka alternatiivenergia). Koduturg Prantsusmaa on Veolia jaoks peamine, andes 42% käibest (Q2), ülejäänud Euroopast tuleb ligi 20% käibest. Suurim noteeritud vee kommunalettevõte USA-s on American Water Works Company (AWK: USA). AWK puhul on tegemist hiljutise IPO-ga. Suhteliselt värske IPO on ka Suez Environnement. Tegemist on Prantsuse päritolu ettevõttega, mis oli enne eraldamist Suez nimelise ettevõtte divisjon. Suez Environnement on otsene konkurent eelpool mainitud Veoliale, kuid erinevalt Veoliast ei oma Suez veega mitteseotud muid kõrvaltegevusi.

Ülalpool on toodud mõned huvitavamad ettevõtted sektorist, kuid millised neist huvitavamad investeerimisideed võiks olla, vaatame lugudeseeria viimases osas.

Kokkuvõte

Lisaks keskkonna trendidega seonduvatele asjaoludele (veeressursside nappus, muutused sademete trendides, veevarude saastumine jne) on vee temaatikat soodsalt mõjutamas rahvastiku juurdekasv, samuti infrastruktuuride vananemisest tulenev vajadus mahukateks investeeringuteks. Pikemas perspektiivis peaks seega vaatamata  praegusele globaalsele majandussurutisele olema tegemist võimalusterohke investeerimissuunaga. Usume, et tänased suurimad tegijad on keerulistel aegadel oma eeliseid pigem kasvatamas ning uue kasvutsükli alguses peaks see looma veelgi paremaid võimalusi heade tulemuste saavutamiseks. Keskkonnatrendide lugudeseeria kolme alateema – kasvuhoonegaasid, puhas energia ja vesi – investeerimisideedest kirjutame põhjalikumalt lugudeseeria viimases kokkuvõtvas  osas.

Vaata ka:
Investeerimine keskkonnatrendidesse
Keskkonnatrendid II: Heitmekaubandus
Keskkonnatrendid III: Heitgaaside vähendamine. Infrastruktuur ja lahendused
Keskkonnatrendid IV: Puhas energia I
Keskkonnatrendid V: Puhas energia II

Kalle Kose
Kristjan Lepik

Linke:
• IPCC - Climate Change and Water:
http://www.ipcc.ch/pdf/technical-papers/climate-change-water-en.pdf
• The Clean Water and Drinking Water Infrastructure Gap Analysis:
http://www.epa.gov/OGWDW/gapreport.pdf